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來源：中金公司

我們認(rèn)為白電、廚電目前處于周期底部，對負(fù)面消息不敏感，但對正面消息敏感的階段，在行業(yè)周期底部配置家電龍頭，未來有望取得較高收益。部分小家電線上零售受益宅經(jīng)濟(jì)，帶來1Q20的小家電行情，但白電、廚電跑輸市場。我們預(yù)計未來白電、廚電估值修復(fù)、跑贏市場的概率更高。隨著中國各地疫情控制力度逐漸放松，五一線上零售大幅增長，促銷明顯刺激需求。我們建議關(guān)注未來可期待的利好因素。

家電板塊處于周期底部，預(yù)期未來反彈

2010年以來，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷4次銷售周期。家電板塊最近一次大幅下跌是3Q18-4Q18,1Q19立刻出現(xiàn)修復(fù)性大反彈。1Q20受到疫情影響，家電板塊基金持倉降至2015年以來的歷史低位，從2019年末的6.8％下降至1Q20末的3.9％。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在行業(yè)最差的時候配置家電龍頭，未來收益都頗豐。部分小家電線上零售受益宅經(jīng)濟(jì)，帶來1Q20的小家電行情，但白電、廚電跑輸市場。我們預(yù)計未來白電、廚電估值修復(fù)、跑贏市場的概率更高。

圖表: 家電板塊過去10年經(jīng)歷4次地產(chǎn)周期

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

受疫情及板塊基金持倉下降的影響，今年以來家電板塊累計下跌9％，在各板塊表現(xiàn)中排名相對靠后。

A股家電龍頭在國際資本市場的認(rèn)可度高。2019年末，家電板塊在QFII板塊配置中排名第二；截至2020年5月8日，家電板塊在陸股通板塊配置中排名第三。我們預(yù)計隨著中國取消境外機(jī)構(gòu)投資者額度限制，境外基金配置家電板塊的比例有望繼續(xù)增加，有利于中國家電龍頭估值的國際接軌。

圖表: 公募基金、QFII、陸股通資金板塊配置

注：陸股通持股來自港交所公布。QFII持股根據(jù)上市公司2019年報“十大流通股東”整理。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

五一線上零售大幅增長，促銷明顯刺激需求

線上促銷，大家電需求復(fù)蘇

AVC統(tǒng)計，五一期間（即4.27-5.03）線上市場空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/廚電套餐/熱水器零售額分別同比 58％ / 40％ / 19％ / 15％ / 55％，超預(yù)期。

1Q20受到疫情期間管控的影響，大家電線下的送貨、安裝服務(wù)難以完成，導(dǎo)致需求明顯下滑。4月全國各小區(qū)陸續(xù)放開送貨入戶，非安裝類大家電的需求有所好轉(zhuǎn)；但考慮到學(xué)生仍在家上網(wǎng)課，需要保證學(xué)習(xí)環(huán)境，因此裝修服務(wù)仍未放開，安裝類大家電需求復(fù)蘇較慢。

五一期間，各品牌加大線上促銷力度，且今年五一假期相比2019年更長，再加上中國南方高溫天氣提前到來，線上零售超預(yù)期；家電線下零售下滑幅度也呈現(xiàn)明顯的縮窄趨勢。

圖表: 大家電零售額YoY呈改善趨勢

資料來源：AVC，中金公司研究部

價格促銷激發(fā)需求彈性

各大品牌根據(jù)渠道變化，本次五一都在線上大力促銷，雖然導(dǎo)致零售均價下降，但是激發(fā)了市場需求。

線下市場，空調(diào)因行業(yè)價格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)均價下降較多，其余主要品類均價保持穩(wěn)定，冰箱、洗衣機(jī)線下消費(fèi)升級趨勢繼續(xù)。

圖表: 大家電均價YoY趨勢，五一期間線上促銷力度大

資料來源：AVC，中金公司研究部

線上促銷帶來性價比需求大幅增長，推動大家電的更新替換需求。受益家電刺激政策（家電下鄉(xiāng)、以舊換新、能效補(bǔ)貼），冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)在2009、2010、2011年實現(xiàn)高增長，我們預(yù)計這部分產(chǎn)品即將進(jìn)入更新期。更新需求的快速增長將彌補(bǔ)新置需求的不足。

圖表: 2009-2011年受政策刺激，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)銷量高增長

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部

五一全國普遍溫度偏高

今年五一期間全國氣溫偏高，不少地區(qū)出現(xiàn)35℃以上的高溫天氣。從最近三年4月29日-5月8日的全國氣溫距平分布圖可以看出，今年五一期間全國平均氣溫明顯高于往年，利于空調(diào)需求增長。

圖表: 最近三年4月29日-5月8日全國氣溫距平分布圖

資料來源：中國氣象局，中金公司研究部

空調(diào)價格戰(zhàn)進(jìn)入尾聲，預(yù)計三季度行業(yè)轉(zhuǎn)好

空調(diào)市場去庫存進(jìn)入最后階段

自4Q19空調(diào)行業(yè)進(jìn)入去庫存周期，且價格戰(zhàn)激化。1Q20，空調(diào)行業(yè)又受疫情影響，1Q20空調(diào)內(nèi)銷量同比-51％、出口量同比-10％。

目前美的渠道庫存低，格力渠道庫存4-5個月，夏季來臨前4-5個月的渠道庫存并不算高，格力在4Q19、1Q20的去庫存努力具有效果。

我們預(yù)計隨著夏季的來臨，格力將繼續(xù)去庫存到8月新冷年開盤，屆時格力的渠道庫存將恢復(fù)正常。

圖表: 空調(diào)市場零售和出貨增長趨勢

資料來源：AVC，產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部

圖表: 空調(diào)品牌渠道庫存水平

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部

圖表: 空調(diào)行業(yè)渠道庫存水平和變動趨勢

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部

空調(diào)市場價格戰(zhàn)進(jìn)入尾聲

部分三級能效機(jī)型價格上調(diào)：2019年雙十一以來，格力大幅降低三級能效產(chǎn)品價格，俊越系列 1.5P 三級能效定頻掛機(jī)價格降至 1,599 元/臺，1.5P 三級能效變頻掛機(jī)降至 1799 元/臺，和奧克斯屬于同一水平。在此之后，其他品牌基本無法銷售三級能效產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而進(jìn)行一級能效產(chǎn)品促銷。2020年1月，前述促銷機(jī)型價格上調(diào)100元，3月俊越系列 1.5P 三級能效定頻掛機(jī)線上不再銷售。目前京東平臺格力1.5P三級定頻掛機(jī)最低價產(chǎn)品為京逸系列，價格1899元/臺，比之前同類產(chǎn)品最低價高300元/臺。

格力一級能效機(jī)型價格繼續(xù)有下降空間。2019年11月開始，美的等品牌重點促銷一級能效產(chǎn)品。1月美的、格力一級能效產(chǎn)品線上價差擴(kuò)大至1300元（此前價差約為900-1000元）；2月格力一級能效產(chǎn)品開始降價后，兩者線上價差2月縮小至1100元，3月縮小至900元左右。目前，美的、格力1.5P 一級變頻掛機(jī)價格還有800元/臺的價差。格力4月開始加大促銷，主要是一級能效產(chǎn)品普遍下調(diào)200元/臺，線下份額明顯回升。

五一期間空調(diào)龍頭企業(yè)繼續(xù)積極開展價格促銷。線上市場，格力三級能效產(chǎn)品繼續(xù)熱銷，價格最低的1.5P“京逸”系列1899元/臺。美的則主推一級能效產(chǎn)品，價格最低的1.5P“極光先鋒”系列1996元/臺，價格逼近格力的三級能效產(chǎn)品。線上市場2000元以下的空調(diào)產(chǎn)品熱銷，導(dǎo)致行業(yè)均價同比有所降低。

我們預(yù)計價格戰(zhàn)7月之后平息：1）我們預(yù)計經(jīng)過夏季，格力渠道庫存會恢復(fù)正常，不再有壓力。2）7月新能效標(biāo)準(zhǔn)推出，舊三級能效產(chǎn)品將不再生產(chǎn)（渠道存貨依然可銷售1年），價格更高的新一級能效產(chǎn)品會推出。3）8月新冷年開盤，我們認(rèn)為企業(yè)不會繼續(xù)價格戰(zhàn)，否則影響冷年開盤的士氣。

圖表: 空調(diào)品牌線上促銷產(chǎn)品價格和品牌零售量份額

注：20W14對應(yīng)3月30日-4月5日，20W15對應(yīng)4月6日-12日，20W16對應(yīng)4月13日-19日，20W17對應(yīng)4月20日-26日，20W18對應(yīng)4月27日-5月3日。資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表: 空調(diào)品牌線下促銷產(chǎn)品價格和品牌零售量份額

被打斷的地產(chǎn)竣工周期開始恢復(fù)

3月竣工不再下滑

新房竣工面積3Q19出現(xiàn)正增長，但這一趨勢被疫情打斷，2020年1-2月新房竣工面積、精裝修樓盤開盤數(shù)量大幅下滑。2020年3月，新房竣工面積同比不再下滑，并且各地地產(chǎn)政策出現(xiàn)放松的跡象，我們預(yù)計利好2021年家電裝修需求。

圖表: 全國竣工面積走勢3Q19開始增長

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 精裝修樓盤開盤數(shù)量及增速

資料來源：AVC，中金公司研究部

地產(chǎn)周期影響家電裝修需求

地產(chǎn)周期、經(jīng)濟(jì)周期對家電需求有影響。家電、家居需求中新房裝修相關(guān)需求的估計：1）關(guān)聯(lián)度高：家居照明、油煙機(jī)、定制家具、中央空調(diào)大約70％-90％的需求同新房裝修相關(guān)。2）關(guān)聯(lián)度較高：空調(diào)約45％的需求和新房裝修相關(guān)。3）冰箱、洗衣機(jī)、彩電同新房裝修具有一定的關(guān)聯(lián)度，目前更新需求的影響更大。

圖表: 房地產(chǎn)銷售、竣工與家電裝修需求的時間差

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

精裝修市場改變行業(yè)渠道格局

由于很多地方政府重點推廣精裝修，精裝修樓盤滲透率快速提升。AVC數(shù)據(jù)顯示，2019年精裝修房新開盤規(guī)模達(dá)到319萬套，同比增長26％，精裝滲透率達(dá)32％。精裝修房市場，家電產(chǎn)品配套需求約滯后項目開盤1-1.5年。

從配套率來看，廚電、中央空調(diào)最受益：1）油煙機(jī)配置率高達(dá)95％以上，且市場形成老板、方太的雙寡頭壟斷格局（老板份額高于35％，方太份額高于30％）。2）空調(diào)配置率雖然只有30％，但其中80％以上是中央空調(diào)。家用空調(diào)受到精裝修的影響很小，但是多聯(lián)機(jī)（家裝中央空調(diào)主流產(chǎn)品）受到精裝修市場的影響大。該市場日立品牌份額最高（屬于海信家電），因此海信家電受益。

圖表: 2019年精裝修房各類部品配套率