本文由【萬點研究】原創(chuàng)
作者/陳繼東
編輯/一天
經(jīng)歷過家裝的朋友或許對箭牌衛(wèi)浴并不陌生,這是一家主打馬桶、花灑等高性價比衛(wèi)浴產(chǎn)品的企業(yè)。2021年7月,箭牌衛(wèi)浴企業(yè)向證監(jiān)會遞交了申請書,開啟了IPO之路。不過箭牌家居的上市之路并不平淡,在去年底證監(jiān)會對該IPO申請就提出了多達(dá)61條反饋意見,更是在今年2月份,因受中介機構(gòu)被調(diào)查的拖累,進程被中止,直至今日。
對于IPO而言,還是要從第一性視角來看待一家公司上市問題。長期以來,國內(nèi)的IPO審核制造就了上市資源的稀缺性,前些年的上市公司“殼資源”也是這種稀缺性帶來的市場價值。但回歸本質(zhì),企業(yè)上市基礎(chǔ)性的目的是融資。理解一家企業(yè)的IPO,可以用一個粗放的邏輯來概括:上新項目——缺錢——上市。
而對于一家起家于馬桶的企業(yè)來說,看上去既沒有高科技的前沿性,也沒有明顯的差異性,給人的初之體驗似乎沒有那么“性感”。
在金融圈,大家習(xí)慣用貝塔和阿爾法兩個術(shù)語來評估一個企業(yè)的成長性。簡單的說,前者描述行業(yè)性的增長紅利,置身于風(fēng)口浪尖,豬也可以飛起來。后者用來描述企業(yè)本身的成長性,即便在幾乎沒有增長的夕陽產(chǎn)業(yè)中,也有經(jīng)營的不錯的企業(yè)。
所以,可以簡單的用一個公式來反映一家企業(yè)的未來:企業(yè)成長性=行業(yè)增長率*市場滲透率
而看待箭牌衛(wèi)浴,可以從這一邏輯主線出現(xiàn),探究其經(jīng)營之路的跌宕起伏。
NO.1 曾經(jīng)的地產(chǎn)黃金年代談?wù)摷揖咏ú氖袌霰厝灰囊涣牡禺a(chǎn),家居行業(yè)的起起伏伏終究繞不開一場地產(chǎn)行業(yè)的周期興衰。關(guān)于房地產(chǎn)市場,直接動因還是受到宏觀經(jīng)濟也可以理解為城鎮(zhèn)化水平的驅(qū)動。
地產(chǎn)的快速發(fā)展直接帶動了下游建材、家居、家電的銷售。作為房地產(chǎn)的下游行業(yè),家居行業(yè)的發(fā)展離不開上游房地產(chǎn)帶來的需求。家居行業(yè)的發(fā)展與地產(chǎn)周期呈現(xiàn)出高度的正相關(guān)性。
2017-2021年中國家居行業(yè)與房地產(chǎn)具有高度相關(guān)性
圖片來源:艾瑞咨詢
從發(fā)達(dá)國家走過的路來看,當(dāng)一個國家的住房自有率跨過65%、人均GDP突破8000美元、戶均住房多于一套的時候,往往意味著一個國家的房地產(chǎn)市場進入成熟期和穩(wěn)定期。而中國目前的住房自由率在90%左右,早已進入穩(wěn)定期。
如果用一句話來概括,那就是:一個經(jīng)歷了經(jīng)濟起飛的房地產(chǎn)行業(yè),正在由增量時代跨入存量時代。
圖片來源:浙商證券
而進入到存量房時代的家居行業(yè),其原有的好日子自然也要相應(yīng)的得到調(diào)整,主要表現(xiàn)就是高增長階段成為往日榮光,家居行業(yè)的發(fā)展也要逐步的與房地產(chǎn)市場脫鉤。
圖片來源:箭牌家居招股說明書
再回到家居市場,翻閱以便上證和深證的上市名單,從一塊瓷磚到一塊板材,以及全屋定制,在上一個地產(chǎn)周期有一個明顯的上市高峰期。在眼下的時節(jié)看待家居行業(yè)上市公司問題,至少從驅(qū)動力方面,已失春風(fēng)一半。
NO.2 家居這門生意在家裝環(huán)節(jié),衛(wèi)生潔具用品屬于基礎(chǔ)性裝修的范疇。就衛(wèi)生潔具產(chǎn)品而言,雖然不同于高科技產(chǎn)品,但同樣是一個舶來品,而國內(nèi)的衛(wèi)生潔具則相對起步較晚。
在行業(yè)層面上,就拿現(xiàn)有的國內(nèi)衛(wèi)生潔具市場占有率情況來看,并沒有呈現(xiàn)出一個寡頭格局。以2018年為例,即便是穩(wěn)坐第一把交椅的科勒衛(wèi)浴,也僅占有20%的市場份額。對于國內(nèi)其他品牌而言,普遍在5%——10%左右的市場份額。所以,就衛(wèi)浴這門生意來說,這是個充分競爭的行業(yè),想依靠市場占有率來提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,對產(chǎn)品定位和差異化的要求之高可見一斑。
資料來源:箭牌家居招股說明書
箭牌家居這家公司最初成立于1994年的佛山,回溯箭牌的發(fā)展路徑,有三個重要階段:
第一個階段:草創(chuàng)。公司成立之初,建立了第一個窯爐用來燒制陶瓷馬桶,隨后涉足洗浴用的花灑、龍頭等五金產(chǎn)品,這個階段是租用當(dāng)?shù)卮寮w的土地,可以理解為作坊性質(zhì)的工廠。
第二個階段:擴展。1999年,在原有箭牌馬桶和五金的基礎(chǔ)上,為進軍高端市場,搞了一個很洋氣的名字叫法恩莎衛(wèi)浴,專注于高端衛(wèi)浴產(chǎn)品,并擴大了生產(chǎn)規(guī)模,擴充了生產(chǎn)線。2003年的時候,聚焦市場上一些作坊式的衛(wèi)浴產(chǎn)品,成立安華衛(wèi)浴,主打低端衛(wèi)浴市場。
資料來源:箭牌家居招股說明書
第三個階段:升級。2006年前后聚焦智能化產(chǎn)品,涉足智能馬桶、定制衣柜、櫥柜、智能五金等產(chǎn)品,也在廣東三水等地投資建設(shè)了定制化生產(chǎn)線于。
從成立之初至今過去了近30年,30年的歷程中,從衛(wèi)生陶瓷起家到產(chǎn)品矩陣逐漸完善,也成為一家生產(chǎn)范圍已涵蓋高品質(zhì)衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品,致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案。
但從實際經(jīng)營情況看,步入“正規(guī)軍”行列的箭牌衛(wèi)浴似乎并沒有太過亮眼的業(yè)績。
2018——2020年度箭牌家居營收結(jié)構(gòu)
圖片來源:天風(fēng)證券
從箭牌家居的招股書披露信息看,2018——2020年期間,其起家的衛(wèi)生陶瓷(也就是馬桶和面盆)撐起了公司經(jīng)營的半壁江山,占營業(yè)收入的比例始終維持在46%左右。這三年分別實現(xiàn)收入31.29、30.99、29.98億元,增長率保持在為-0.97%/-3.26%之間。進一步拆分,2018-2020年當(dāng)中,馬桶的收入分別是20.63、20.29、19.85億元,同比的增長率近兩年來處在在-1.64%/-2.17%下滑通道中。也就是說,箭牌的看家拳頭產(chǎn)品衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)已經(jīng)到達(dá)經(jīng)營天花板,不但收入規(guī)模穩(wěn)定、銷量也同樣穩(wěn)定。
緊跟其后的是與馬桶等配套的龍頭、花灑等五金產(chǎn)品,占營業(yè)收入的比重保持在25%左右。不同于衛(wèi)生陶瓷類產(chǎn)品,箭牌的五金倒是在這兩年得到不錯的發(fā)展。從2018年的營收12.9億增長到16.36億,但增幅也下滑到個位數(shù)。當(dāng)然,這個要考慮疫情影響因素。
而反觀箭牌的規(guī)劃的經(jīng)營第二、第三曲線業(yè)務(wù),瓷磚的經(jīng)營比例從10%下降到9%。定制櫥柜、衣柜業(yè)務(wù)取得的收入也可以忽略不計。并且這些新業(yè)務(wù)的比例始終保持在較為穩(wěn)定的狀態(tài),并沒有快速提升的趨勢。
事實上,從2013年開始,在衛(wèi)生潔具市場中,CR3的市場占有率一直保持在30%左右的市場份額,七八個年頭過去了,也僅僅提高了9個點而已。當(dāng)然,這個過程也進一步印證了一個道理,衛(wèi)浴行業(yè)零散雜亂,差異化異乎艱難。也就是說,無論從行業(yè)的貝塔視角還是企業(yè)的阿爾法視角,并沒有給人眼前一亮的感覺。
NO.3 募資還是募投?一個企業(yè)的上市,必然對應(yīng)一個直接的目的,一般的邏輯是:基于經(jīng)營擴展和升級需要——自身缺錢——上市募集資金——投資特定項目。這一過程稱之為募投項目過程。
箭牌此次披露的募投項目有下面幾個,大類支出分別是智能家居產(chǎn)線改造4.8億元、五金產(chǎn)線擴張4.6億元、檢測中心1.7億元、新零售渠道建設(shè)2.6億元。
圖片來源:招股說明書
一般而言,企業(yè)投資新的項目出于兩個方面的考慮:一是替換老產(chǎn)線,二是擴展新產(chǎn)線。前者是正常的經(jīng)營資本開支,后者是經(jīng)營擴展所需。
首先看一下箭牌的各個產(chǎn)線新舊情況。從披露的情況看,截至2021年6月,公司主要設(shè)備(不含公共設(shè)備)原值12.4億元,凈值為5.88億元,整體成新率為47%。也就是說,至少從產(chǎn)線設(shè)備這一塊,對于大規(guī)模替換老的產(chǎn)能來說,是站不腳的。
箭牌家居部分生產(chǎn)線情況
圖片來源:招股說明書
再看一下各個產(chǎn)品矩陣的產(chǎn)能使用率情況。在拳頭產(chǎn)品衛(wèi)生陶瓷類當(dāng)中,2018年開始均為公司自產(chǎn),產(chǎn)量分別為878、816、641萬件,產(chǎn)能的利用率為78.36%、76.95%、74.19%,呈逐年下降趨勢。如果談產(chǎn)能擴張,豈不是無稽之談?至于配套的五金產(chǎn)品,同期的龍頭五金產(chǎn)品產(chǎn)量為720、760、776萬件,產(chǎn)能利用率93.38%、93.13%、95.20%,外協(xié)加工的比例也由2018年的22%上升到2020年的39%,倒是呈現(xiàn)出嚴(yán)重的產(chǎn)能制約問題。
箭牌家居衛(wèi)生陶瓷類產(chǎn)能情況
圖片來源:天風(fēng)證券
由此看來,在投資的緊迫性和必要性方面,解決五金產(chǎn)能問題以及新零售渠道問題的開支不外乎6億元左右。對于這不到10億元的支出,從公司披露的歷年數(shù)據(jù)來看,2021年上半年,資本開支凈額達(dá)到5.6億元,2019年3.5億元。52、2018年至2020年末,貨幣資金余額分別為102,106.28萬元、98,548.01萬元和144,923.69萬元,賬面上趴著這么多的現(xiàn)金,依靠企業(yè)自身現(xiàn)金流就可以平衡的問題,對于募投項目所標(biāo)榜的創(chuàng)新和必要性存疑。
另外,2018年-2020年箭牌家居的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.95%、76.05%、67.56%,雖呈下降趨勢,但遠(yuǎn)高于行業(yè)平均負(fù)債率42.40%、44.23%、47.37%。顯示該公司資金周轉(zhuǎn)較弱,償債能力差的風(fēng)險。與行業(yè)內(nèi)企業(yè)對比,更能看出差距。
箭牌家居及同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況
資料來源:招股說明書
NO.4 上市還需自身硬當(dāng)箭牌家居的發(fā)展面臨不利的條件,而公司層面置身一片紅海導(dǎo)致缺乏強勁增長動能,如果企業(yè)經(jīng)營的各項素質(zhì)過硬,未必就不能成為一家藍(lán)籌型企業(yè)。可事實真的如此嘛?
箭牌家居向證監(jiān)會遞交申請書的日期是2021年7月,在此之前,先后有多家股權(quán)投資企業(yè)入股。2020年10月開始,珠海岱恒認(rèn)購2500萬股股份,對價為3.37億元,溢價金額為3.1億元;深圳創(chuàng)投認(rèn)購665萬股股份,作價8700萬元,溢價8084萬元。
隨后,2020年12月,紅星美凱龍旗下的投資公司認(rèn)購箭牌410多萬股股份,購買價5400多萬元,溢價近5000萬元。居然之家認(rèn)購860多萬股股份,出資1.1多億元,溢價部分達(dá)到1億元。
這兩次的增資擴股距離遞交IPO申請書的時間如此之近,前后不到半年時間。僅僅兩次擴股就囊括了近6億元現(xiàn)金,而且,這幾家的溢價率幾乎是百分之百。如此高的溢價參股,是幾大私募公司真的非常看好箭牌的衛(wèi)浴升級前景,還是借著上市的東風(fēng)享受一把估值盛宴?至少從事件進程的角度看,令人感到疑惑。
另外,通過所謂智能化衛(wèi)浴產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新等宣傳來看,也可以對家居生意做一評判。就拿現(xiàn)有的幾家家居上市公司來說,在研發(fā)投入與營業(yè)收入比例上,幾乎沒有太大差別。所以,所謂科技屬性這一點更是無從談起。
箭牌家居及同行業(yè)研發(fā)費用率情況
資料來源:招股說明書
家居行業(yè)中,從用戶訂單開始到商品交付有一個周期,需要維持一定產(chǎn)品庫存。但翻閱箭牌庫存情況,從2018年開始,存貨賬面價值維持在13個億的水平,如此高的存貨水平,對應(yīng)的是每年近2億元的資產(chǎn)貶值損失。當(dāng)然,這種狀況受制于行業(yè)特點以及公司的經(jīng)銷商模式。但無論怎么看待,這么大的非經(jīng)常性損益畢竟在這。
在企業(yè)經(jīng)營活動中,好的生意往往并不意味著企業(yè)一定可以賺到大錢,而好的企業(yè)在一個不是特別好的生意場中,又往往會面臨一個天花板問題。衛(wèi)浴產(chǎn)品關(guān)乎每個家庭的正常生活,是生活必需品,也是消費升級下的直接體現(xiàn)。但僅僅就眼下的衛(wèi)浴家居而言,置身于產(chǎn)業(yè)成熟期,想要闖出一片新天地,難度可想而知。
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