夢百合 年報「夢百合發展前景」

（報告出品方/作者：信達證券，李宏鵬）

投資聚焦

投資邏輯： 攻堅求進再出發，利潤端逐步修復可期。2021 年公司歸母凈利-2.76 億元，同比-172.8%， 22Q1 實現歸母凈利 0.31 億元，環比扭虧為盈。公司 2021 年因內外部多重因素擾動盈利階 段性承壓，22Q1 公司實現毛利率，29.2%，環比 0.5pct，實現凈利率 1.7%，環比扭虧為 盈。進入 2022 下半年，我們認為隨著海外疫情擾動、新產能爬坡、原材料運費、匯率等盈 利壓制因素有所緩解，公司利潤端有望逐步迎來改善。

貿易制裁階段性落地，美國本土產能受益。2019-2021 年美國床墊行業兩輪反傾銷最終裁 決落地，自中國、塞爾維亞、泰國等 8 國出口床墊被征收高額反傾銷稅。美國商務部數據顯 示，2019 年制裁內 8 國床墊出口至美國總量超 600 萬張/年，預計制裁后產能將向歐、美等 貿易制裁外地區轉移。公司目前已布局美東、美西兩大本土基地，西班牙亦可供給美國，各 基地設計年產能達 8-10 億元。公司最新定增預案擬募資 12.85 億元投建美西（二期）產能 和國內配套品產能等項目，美西產能擴建、爬坡有效幫助公司對沖貿易摩擦風險并擴大外銷 ODM 份額，國內勞動密集型配套品產能搭建亦可提升整體成本優勢及供應鏈效率。

立足國內，放眼國際，致力于打造記憶綿國際品牌。公司內外銷積極從 ODM 向 OBM 轉型。 1）外銷：公司外銷收入占比超過八成，2011-2021 年收入 CAGR 達 27%。22Q1 對美、歐 外銷收入分別同比 22.6%、 1.1%，出口相對穩健。ODM 方面，公司通過全球六大基地不 斷提升制造能力與穩定供給能力，以靈活產能布局應對美貿易制裁沖擊；自主品牌方面，通 過收購美國 Mor 等海外零售渠道植入自主品牌，積累零售經驗，打造 Mlily 夢百合國際品牌。 2）內銷：對標美國成熟床墊市場，中國床墊行業在集中度與消費升級驅動下仍處于成長期。 2013-2021 年收入 GAGR 達到 9.39%，Statista 預測國內床墊 2021-2024 年床墊行業 CAGR 預計將達到 10.27%；

據我們測算，2021 年我國床墊市場集中度 CR4 約 20%，明顯低于美 國 CR4 約 39%的水平；此外，國內床墊消費升級空間廣闊，性能更佳的記憶綿床墊 2020 年滲透率僅 10%，顯著低于美國 40%的水平。2011-2021 年公司內銷收入 CAGR 達 45%， 22Q1 內銷收入同比-1.67%，主要由于國內疫情多點散發沖擊零售及需求。公司內銷多渠道 布局，線下門店已達千家，2022 年目標開店 600 家，并拓展酒店合作渠道和電商渠道，建 立多元化的銷售網絡，分享國內床墊行業集中度提升與消費升級紅利。

一、公司簡介

夢百合是 0 壓記憶綿床墊行業的開創者，創立 20 年來致力于記憶綿家居產品研發、設計、 生產和銷售。2021 年公司產能全球布局版圖繼續擴大，六大海外生產基地逐漸步入良性發 展軌道；國內圍繞自主品牌建設，內銷營收持續增長，線下門店數量突破千家。

1.1 公司介紹：全球布局記憶綿龍頭

夢百合是專業從事記憶綿床墊等系列產品的研發、設計、生產、銷售、營銷的科技型企業。 公司歷史可以追溯到創始人倪張根 2003 年創建的恒康家居。公司近 20 年來一直致力于用 0 壓床墊，提升人類的深度睡眠，目前已實現多方面、立體的渠道覆蓋。通過多年的研發積累， 公司逐步形成自身的核心技術，形成多項授權保護的專利技術，并實現多項技術的科技成果 轉化。公司自主品牌在歐美等地受到廣泛好評。

公司主要經歷了三個發展階段： 2003-2010 發展起步期：2003 年恒康家居于江蘇如皋市丁堰鎮正式成立，研究、生產、銷 售功能性記憶綿，并研發出非溫感記憶綿，讓記憶綿分子不受溫度的影響緩慢回彈。2008 年，倪張根創建了 Mlily 夢百合品牌，隨后在荷蘭、西班牙開設線下門店。

2010-至今：品牌國際化促進雙循環：公司為快速打開境外自主品牌市場，構建境外供應鏈 體系，節省境外渠道拓展成本，自主品牌外銷部分采取自主團隊運營 代理 自有渠道 3 種運營方式。2012 年 Mlily 夢百合正式登陸美國市場，2013 年 Mlily 夢百合成為連續三年 美國銷量增長最快的床墊品牌之一。2014 年開始，夢百合正式開始了全球化品牌戰略，在 英國、日本、澳大利亞等多個國家進行深度布局。2015 年 Mlily 夢百合在美國擁有超過 2500 家銷售終端。（報告來源：未來智庫）

2013-至今：產能全球化加速全球布局：2019 年“產能全球化”上升為公司發展戰略。公司正 在從“出口產品”轉型為全球產能布局，進行全球化路徑和模式的升級，完成從“國際化”到“全 球化”的轉型，形成全球生產、全球供應、全球營銷的發展格局。產能全球化能將貿易風波 和貿易保護主義的影響降低，并靈活調整海外產業鏈布局、分散經營風險、助推全球化業務 的發展。截止 2021 年海外 5 大基地的設計產能均達 8-10 億，國內基地設計產能達 60 億。

2021 年公司提出“拓市場、重運營、降成本”的發展目標，圍繞“2022 年 600 家新店渠 道布局”目標，全力拓展國內銷售網點，加速渠道拓展步伐，不斷提升渠道運營效率；充分 利用海外銷售平臺，進行全球化布局。優化運營管理系統并升級國內客戶關系管理平臺，加 深企業運營工具集成度，并與客戶數據平臺進一步打通，逐步形成全鏈路客戶運營體系。以 提效率、降成本為工作之重，通過優化產線、精益改善等方式進一步降低生產成本，減少生 產工時，提高生產效率。

全球化產能布局已初具規模。作為國內記憶綿床墊細分賽道的佼佼者，公司緊緊圍繞歐美核 心市場，堅定全球化產能布局，在行業低谷期加緊搶占市場份額。通過自建及并購等方式， 目前公司已擁有中國、塞爾維亞、美國、泰國、西班牙等多個生產基地。

公司產品主要由記憶綿床墊、記憶綿枕頭、沙發、電動床、其他家居制品五大板塊構成。 2021 年公司五大板塊占比分別為 46%、8%、16%、9%、21%。在 2014-2021 年公司記憶 綿床墊以 27.1%的 CAGR 穩健增長。在 2017-2021 年沙發、電動床、其他家居制品等新品 來分別以 33.0%、52.8%、49.6%的 CAGR 快速擴大規模，成為公司增長不可或缺的驅動力。 公司業務以外銷為主，內外銷營收持續增長。其中 2021 年外銷收入占比超 85%，多年來內 外銷結構維持相對穩定。2014-2021 年公司外銷收入 CAGR 達到 30.2%。

1.2 公司架構：實控人持股比例高

創始人倪張根為公司第一大股東和實際控制人。截止 2022 年一季度，創始人、董事長、總 裁倪張根先生持有公司 49.27%的股權，為公司第一大股東和實際控制人，吳曉風持有公司 4.55%的股權，為第二大股東。 公司高管團隊人員調整助力運營效率提升。倪張根自 2012 年起擔任公司董事長、總裁；吳 曉紅、張紅建自 2012 年起擔任公司董事、副總裁；現任副總裁崔慧明曾任海爾集團中國區 副總經理；現任董事王震曾任上海羅萊家用紡織品有限公司董事長助理、法派集團有限公司 CEO；紀建龍擔任公司董事；朱長嶺、許柏鳴、符啟林、蔡在法擔任公司獨立董事。

1.3 財務概況：階段承壓，邊際改善空間顯著

公司營業收入增長穩健，盈利階段性承壓。2021 年公司實現營業收入 81.39 億元，同比增 長 24.6%，變動主要為公司“產能全球化、品牌國際化”戰略及公司持續以降成本、重運營 為導向，積極擴產帶動銷量增長所致。2014-2021 年公司收入 CAGR 達 32.1%。2022Q1 公司實現收入 20.74 億元，同比增長 13.5%， 2021 年公司實現歸母凈利-2.76 億元，同比減少-172.8%，22Q1，歸母凈利 0.31 億元，同 比減少-44.2%，環比扭虧為盈。2021 年虧損主要由于美西工廠投產初期仍在爬坡以及塞爾 維亞工廠疫情封鎖供應鏈受阻，同時公司計提 1.1 億元預計負債。

毛利率、凈利率階段性承壓。公司毛利率、凈利率在過去幾年中持續下滑，主要由于美西工 廠投產初期仍在爬坡以及塞爾維亞工廠疫情封鎖受阻效率下滑。2021 年公司毛利率為 28.5%，同比-5.4pct，22Q1 實現毛利率 29.2%，同比-1.11pct，環比 0.5pct。 近幾年期間費用率相對穩定。2021 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 16.1%、 8.2%、1.5%，分別同比變化 2.6pct、 1.1pct、-0.2pct。銷售費用總體呈現逐年增加趨勢， 主要由于公司持續開拓內銷自主品牌，營銷費用增長。管理費用總體較平穩。預期后續隨著 公司持續貫徹“提效率、降成本”戰略，優化運營管理系統，同時深化對生產端 SAP 系統 應用、銷售端運營與客戶數據打通，生產、銷售及管理系統規模經濟效應更加顯著。

現金流優化空間大。2021 年公司經營活動現金流實現同比-88.3%，主要由于員工人數增多 和原材料上漲所致；投資活動現金凈流出顯著收窄，主要由于主要產能建設陸續完畢投產， 對外投資減少所致，后續產能建設主要為美西工廠二期，未來資本開支可控；籌資活動現金 流出同比-68.1%，主要由于償還債務和分發股利、利息等所致。

凈營業天數改善，新產能陸續投放規模效應逐步釋放。2021 年存貨周轉天數、應收賬款周 轉天數、應付賬款周轉天數分別為 102 天、47 天、75 天，分別同比變化 14 天、-2 天、 16 天；公司凈營業天數為 74 天，同比-4 天。存貨周轉天數增加主要由于 2021 年原材料價格 上漲，存貨增加所致；應付賬款周轉天數增加主要由于 2021 年原材料采購量增加，占用貨 款主動權增強，生產端規模效應逐步增強。

二、床墊行業：外銷貿易制裁落地，內銷市場持續擴容

美國床墊市場經多年發展增長趨于穩定，行業集中度較高。在 2018-2021 年兩輪床墊反傾 銷制裁落地后，美國本土生產商有望承接被制裁區域出口的超 600 萬張床墊的增量。對標 美國成熟床墊市場，中國床墊行業仍處成長期，市場集中度明顯偏低；隨著中國消費者收入 水平的提升和消費觀念的轉變，消費者對床墊舒適程度、智能化等品質要求重視程度增加， 以記憶綿為代表的床墊產品升級趨勢明確。我們認為未來國內床墊行業集中度有望加速提升， 具備規模和產品技術優勢的企業將逐漸勝出。（報告來源：未來智庫）

2.1 美國：成熟市場，反傾銷下本土制造商受益

近年美國床墊市場容量基本穩定，龍頭企業已進入平穩發展期。美國仍是全球最大的床墊 消費國，同時也是全球最大的床墊進口國，龐大的市場空間為記憶綿床墊市場的發展提供了 基礎。根據世界睡眠產品協會的報告，美國床墊市場出貨量在 2011 年至 2020 年的 9 年間 復合增長率為 6.1%；2020 年美國床墊行業規模達到 90.19 億美元，同比增 6%。據 Furniture Today 數據統計，2020 年美國床墊市場 CR4 銷售份額為 39%，前 15 的床墊企業銷售額占 比 58%。

美國電商渠道擴容，拉動記憶綿床墊滲透率提升成為消費主流。床墊主流材質為彈簧、乳 膠和記憶綿。記憶綿床墊在透氣性、穩定性方面具有顯著優勢，符合人體工學設計，帶來無 壓力貼合感，使得記憶綿家居制品具有明顯的舒適、健康等功能性特征。2017 年以來美國 床墊電商渠道快速發展驅動了記憶綿床墊滲透提升，從 2014 到 2018 年美國床墊電商渠道 銷售占比從 6%提升至 21%。記憶綿床墊、記憶綿枕等在生產中容易包裝成體積不大的箱裝 和筒狀，相比起難以壓縮的體積龐大的傳統制品，運輸倉儲都非常方便，在沃爾瑪、亞馬遜 等電商平臺，銷量居前的都是記憶綿床墊產品。2004 年到 2017 年來美國記憶綿床墊滲透 率從 12.5%提升至 40%。

床墊反傾銷制裁落地，美國本土生產商有望承接超 600 萬張床墊的增量。隨著 2019 年 10 月與 2021 年 3 月兩輪反傾銷最終裁決的落地，自中國、柬埔寨、印尼、馬來西亞、塞爾維 亞、泰國、土耳其、越南 8 國出口床墊被征收高額反傾銷稅，該等國的床墊出口至美國已不 具備經濟性。

按美國床墊市場規模90億美元，均價150-250美元/張測算，美國床墊需求量約為4000-6000 萬張/年，按 2020 年 16.3%的進口滲透率測算進口床墊約 700-1000 萬張。美國商務部數據 顯示，2019 年制裁內 8 國床墊出口至美國總量超 600 萬張，制裁后從該 8 國的出口床墊產 能逐步向歐、美本土等貿易制裁外地區轉移。

從美國地產數據看，床墊銷售與成屋（二手房）銷售趨勢具有較強的相關性。從 2010-2021 年美國地產數據看，床墊銷售同比增長趨勢與成屋銷售趨勢更加吻合，在以存量房為主的美 國市場，成屋銷售是床墊市場增長的主要動因。進入 2022 年，美房屋銷售在去年高基數下 同比下降，預計 2022 年對應床墊銷售增速也將有所回落。

2.2 中國：大行業小公司，消費升級與集中度提升黃金期

2.2.1 床墊行業持續穩定增長

我國床墊行業市場持續穩定擴容，未來增長空間大。根據 Statista 數據，2021 年我國國內 床墊產品收入 297.4 億元，同比增長 17.46%，2013-2021 年收入 GAGR 達到 9.39%，Statista 預測 2024 年國內床墊產品收入將達到 398.8 億元，2021-2024 年收入 CAGR 預計將達到 10.27%。2013-2021 年我國國內床墊市場規模持續穩定增長，根據預測，未來三年床墊產 品收入 CAGR 將高于 2013-2021 年 CAGR，為增長力后勁足的優質賽道。 我國是全球第二大床墊市場，床墊產品市場規模增速高于全球平均水平。根據 Statista 數據， 2021 年全球床墊產品收入 359 億美元，同比增長 11.87%，2013-2021 年收入 GAGR 為 3.01%；2013-2021 我國床墊市場規模 CAGR 高于全球市場平均水平。

2.2.2 改善需求增加，滲透率、集中度仍有提升空間

床墊更換頻次對比發達國家略低，改善需求有望增加。49.8%受訪者正在使用 超過 5 年的床墊，其中 70、60 后正在使用 10 年以上的床墊的比例為 28.6%和 21%，對比 美國消費者，70%的美國家庭表示平均約三年會更換一次床墊，約 20%的使用者認為床墊 的使用周期最好不超過三年。隨著消費水平提高以及消費觀念轉變，床墊更換頻次有望提高， 改善需求占比的提升有望削弱床墊消費的地產周期性。

與發達國家相比，床墊滲透率仍有較大提升空間。由于我國國內床墊消費者更換頻次與發達 國家具有較大差異，我國床墊滲透率與發達國家差距較大，人均床墊消費水平仍然較低，根 據華經產業研究院整理 CSIL 數據，2019 年發達國家床墊滲透率達到 85%，而中國床墊滲 透率為 60%，中國人均床墊保有量僅約 0.5 張、美國則有約 1.3-1.5 張。隨著我國城鎮化率 以及人均可支配收入的提升，更多消費者將具有品牌床墊的消費能力，軟體家居市場有望迎 來消費升級，伴隨滲透率提升，床墊需求未來潛力巨大。

床墊市場集中度對比發達國家較分散，未來格局改善頭部公司份額有望提升。據我們對床 具（床墊 軟床）行業空間以及上市公司相關產品的內銷收入計算，2021 年我國床具市場 CR4 占比為 20%，其中慕思、喜臨門、敏華、顧家家居的市占率分別為 6.7%、5.9%、3.8%、 3.3%。據 FurnitureToday 數據統計，美國床墊市場 CR4 銷售份額為 39%，前 15 的床墊企 業銷售額占比 58%，相比美國床墊市場，我國床墊市場集中度未來提升空間較大。由于床墊標品屬性較強，龍頭公司有望憑借品牌力、供應鏈優勢以及規模效應快速提升份額。

三、公司分析：產能全球化布局，自主品牌成效初現

在“產能全球化，品牌國際化”的戰略指導下，公司海外基地布局明顯領先行業，目前已形 成國內外六大生產基地，美西產能擴建爬坡有效幫助公司對沖貿易摩擦風險并擴大外銷份額。 同時，公司內外銷積極從 ODM 向 OBM 轉型，通過海外銷售平臺、收購海外零售渠道等方 式，進一步深化自主品牌的全球化布局；內銷市場門店已達千家，2022 年目標開店 600 家， 并拓展酒店合作渠道和電商渠道，建立多元化的銷售網絡。 公司 2021 年因內外部多重因素擾動盈利承壓，進入 2022 下半年，海外疫情擾動、新產能 爬坡、原材料運費、匯率等因素均呈現邊際改善趨勢，為公司盈利帶來較大彈性，利潤端有 望逐步迎來修復。

3.1 六大生產基地應對美國貿易制裁沖擊

目前公司已形成中國、塞爾維亞、西班牙、泰國、美東（南卡羅蘭納）、美西（亞利桑那） 六大生產基地的全球布局。其中西班牙、美國基地床墊主要供給美國，塞爾維亞基地床墊供 給歐洲，泰國主要向歐美供應枕頭、薄墊等配套品和電動床，國內產能主要供國內、歐洲、 美國不在反傾銷內產品和部分電動床、沙發。其中美西工廠仍在產能爬坡中。

分產品看，公司產能主要為記憶綿床墊、記憶綿枕，產能利用率高。截止 21 年，公司擁有 記憶綿床墊年產能 568 萬個，記憶綿枕 1598 萬個，記憶綿床墊產能利用率逐年提高并維持 滿產。另外，公司擁有功能床年產 80 萬張以及功能椅年產 16 萬張的產能，對應電動床 21 年產能利用率為 63%。

2019-2021 年美國兩次對進口厚床墊增收反傾銷稅，并對薄墊、枕頭、沙發、電動床等配 套品加征關稅，公司通過全球多地產能布局靈活應對。公司在國內、泰國及塞爾維亞的相 關子公司均受反傾銷稅及加征關稅影響，高額稅費下從該等地區出口美國已不具備經濟性。 因此目前公司出口美國厚床墊產品的生產或部分生產環節轉移至美國、西班牙基地。

美國商務部數據顯示，貿易摩擦為美國床墊市場帶來供給缺口超 600 萬張，為在美布局產 能的 ODM 企業帶來增量空間。2021 年初美國第二輪反傾銷裁定落地，除上一輪對中國制 裁外，新增對柬埔寨、印尼、馬來西亞、塞爾維亞、泰國、土耳其、越南 7 國征收高額關稅。 據美商務部統計，2019 年制裁內 8 國床墊出口至美國總量超 600 萬張，按 250 美元/張產 值計，制裁金額超 100 億人民幣。制裁后從該 8 國出口床墊已不具備經濟性，產能將向歐 洲、美國等未制裁地區轉移。

但目前公司美國、西班牙產能仍不足以覆蓋公司在美國市場的訂單需求，且隨著公司在美國市場的進一步開拓，未來美國市場的需求仍將進一步提升，公司現有的產能配置將限制公司 營業規模的進一步擴張。（報告來源：未來智庫）

為進一步應對后續可能的第三輪反傾銷，公司于 2021 年發布第二次增發預案，擬募資 12.85 億元投建美西（二期）產能及國內配套品產能等項目。 1）以 2.6 億元募資額用于美西（二期）建設，同時擬將上次定增塞爾維亞（三期）基地建 設剩余 1.9 億元資金投至美西擴建，同時，塞爾維亞（三期）生產基地已建設完成的部分產 能可以滿足除美國外其他市場的需求，不存在產能閑置的情形。

2）以 4.6 億元募資額，0.85 億自有資金用于國內布套、彈簧網等家具產品配套生產基地建 設。由于公司目前的配套品無法滿足訂單增長，部分采取外協加工，存在無法按時供貨的風 險；同時布套等配套品屬于人力密集型生產，在全球各基地本地配套相應產能不具備經濟性， 因此公司計劃在國內建設統一的配套產品生產基地，有效提高家居配套產品的規模化生產水 平和生產效率，進一步提升公司產品品質和市場競爭力，為公司全球業務的戰略性、開拓提 供有效保障。

3）以 1.85 億元用于智能化、信息化升級改造項目。通過配置升級版 SAP 服務器及相應軟 件等國內外先進的軟硬件設備，改善運營中軟硬件實力，向公司其他板塊進行管理模式輸出， 提升公司統一管控能力；建立與公司未來發展規模相適應的全渠道數字化營銷系統；進一步 全面深化 RFID（無線射頻識別）的應用，降低數據差錯率，推動生產制造與信息化、自動 化的融合，打造數字化、智能化工廠。

3.2 外銷 ODM 基本盤穩固，內銷掘金大市場

3.2.1 外銷：北美持續產能建設，歐洲短期承壓

公司外銷業務占比超八成，2011-2021 年公司外銷規模持續擴大，收入 CAGR 達 27%。公 司 20 年外銷快速增長主要受益于塞爾維亞、泰國、美國等多地產能投產；21 年外銷營業收 入為 67.27 億元，同比增長 21.31%。外銷毛利率在 30%左右波動；22Q1 毛利率為 29.71%， 同比-1.11pct，環比 FY21 1.19pct，實現環比修復。

公司外銷主要銷往北美和歐洲，22Q1 北美、歐洲、其他海外收入分別占比 73%、23%、 4%。1）北美：扣除 2020 年并購美國 Mor 帶來的 12.5 億元收入，北美內生增速在 17-21 年基本保持在 20%-30%左右，22Q1 實現收入 13.43 億元，同比增長 23%。未來隨著美西 現有產能爬坡及二期產能建設，有望保持較快增長趨勢。 2）歐洲：歐洲收入 2020 年同比增 73%，主要由于塞爾維亞工廠三期投產后顯著放量，恒 康塞爾維亞收入同比增長 35%；但 2021 年由于海外疫情封鎖疊加第二輪反傾銷制裁落地導 致塞爾維亞出現階段性虧損，塞爾維亞收入同比下滑 38%，歐洲地區收入有較大的下滑， 21H2-22 年隨著海外疫情封控解除及出貨調整，塞爾維亞工廠生產有望逐步修復。

公司外銷業務的擴展包括內生產能建設與外延零售商并購，并從 ODM 為主向自主品牌擴展， 公司外銷模式主要分為 ODM、自主品牌及跨境電商。 1）ODM：公司多年國際市場的開拓與發展，在境外已形成了強大的營銷網絡體系，擁有較 為穩定的客戶群體，為 Walmart、JYSK 等知名企業提供 ODM 產品。該等優質客戶市場競 爭力強，產品需求量穩定，為公司業務的發展奠定了基礎；同時，該等客戶對產品設計和質 量等方面要求嚴格，產品附加值較高，保證了公司較高的盈利水平。

2）自主品牌（OBM）：為快速打開境外自主品牌市場，構建境外供應鏈體系，公司采取自 主團隊運營 經銷 收購境外銷售渠道 3 種運營方式。其中，自主團隊運營即通過建立公司 的海外銷售平臺開展自主品牌運營活動，如 Mlily USA 銷售平臺。經銷即通過尋找海外合作 伙伴，進行區域授權，開展區域內的品牌推廣、產品銷售及服務。收購境外銷售渠道即公司 通過收購美國 MOR、西班牙 MATRESSES 等境外銷售渠道，直接將自主品牌商品銷售給 消費者；截止 22Q1，MATRESSES 共擁有 94 家直營門店，美國 Mor 擁有 38 家直營門店。

3）跨境電商：基于工廠成本優勢和產品供應鏈優勢，通過亞馬遜（北美站、歐洲站，日本 站）、速賣通、1688 國際站等銷售平臺，產品出海直面消費者的銷售模式。

3.2.2 內銷：多渠道布局，打造自主品牌

公司內銷業務占比約二成，2011-2021 年公司內銷收入 CAGR 達 45%。2021 年公司內銷 收入達 11.85 億元，同比增長 46.46%。22Q1 由于國內疫情多點散發沖擊線下零售及下游 需求，內銷收入 2.33 億元，同比下滑 1.67%。毛利率端，22Q1 由于上游成本上漲以及收 入端下滑，公司內銷毛利率環比-5.17pct、同比-4.03pct 至 25.58%。

公司內銷自主品牌渠道主要分為門店直營、門店經銷、電商、酒店，另外內銷約有 30%大 宗 ODM 等業務。自主品牌方面，公司秉承建立成全球記憶綿領導品牌的愿景，逐步建立 “MLILY”、：“Mlily 夢百合”、“零壓房”等自主品牌體系，其中“MLILY”品牌被評為江蘇 省重點培育和發展的國際知名品牌、商標被評為江蘇省著名商標。

1）直營：由公司及公司銷售子公司通過開設直營門店或專柜，將自主品牌商品銷售給消費 者。直營店及專柜一般選址在一、二線城市的核心商場開設，其品牌形象宣傳作用及門店示 范作用較強。21 年公司直營占內銷比重約 6.5%，同比增 38%至 7700 萬元。22Q1 由于疫 情影響直營銷售有較大同比下滑。門店數量方面，22Q1 全國共有夢百合直營門店 173 個， 環比增長 11 個。（報告來源：未來智庫）

2）經銷：公司授權符合條件的經銷商在代理區域內銷售公司產品，以省級、地級市、縣級 市、單店為單位授權區域品牌，同時公司提供渠道、運營、培訓、活動、品牌推廣等支持服 務。21 年公司經銷（含夢百合自主品牌和非自主品牌）占內銷比重約 35%，其中夢百合自 主品牌內銷的經銷渠道同比增長 88%至 2.46 億。22Q1 自主品牌經銷渠道同比增長 18%， 截止 22Q1 全國夢百合經銷門店數量達 960 個，環比減少 21 個。

3）電商：公司通過在天貓商城、京東商城等電商平臺開設天貓 MLily 旗艦店、天貓夢百合 旗艦店等品牌直營店進行線上銷售，全面打造國內市場線上線下融合的消費體驗。公司電商 渠道持續深耕線上線下一體化的新零售模式，并成功打造出 0 壓智能床、朗怡 0 壓厚墊等 天貓店鋪爆品。21 年公司電商占內銷比重約 13%，實現同比增長 39%至 1.57 億元。22Q1 國內電商渠道保持增長韌性，實現 25%同比增長。

4）酒店：多場景、重體驗，公司與眾多品牌酒店達成合作，以“夢百合零壓房”為切入點， 打造體驗式消費場景的銷售模式，同時與酒店集團開展 B2B 集采銷售模式。公司持續拓展 酒店渠道，與攜程持續深化戰略合作，聯手 OTA 平臺、酒店共同升級打造“夢百合 0 壓房” 模式，截至 21 年底，0 壓房房間數量累計突破 100 萬間，強化用戶體驗，實現公司產品對 商旅人士的消費滲透，建立更廣泛的兼具品牌體驗、產品推廣與銷售的渠道。21 年公司酒 店占內銷比重約 16%，實現同比增長 30%至 1.84 億元。

公司在品牌建設與營銷推廣上積極布局，打造“致力于提升人類的深度睡眠”的企業使命。 基于“夢百合 0 壓床墊，壓力小，睡得好”的產品定位和傳播創意，公司升級 IP 形象，更新 品牌識別標準，推動新形象在線下零售渠道、電商渠道、0 壓房渠道及全球市場應用，樹立 統一、專業的品牌形象。另外建立夢百合品牌營銷日歷，圍繞各營銷節點，積極開展品牌 IP 活動，同步實現了品牌推廣、終端銷售與產品推廣；在高鐵站、航空雜志、戶外商圈等投放 品牌廣告，滲透更廣泛的人群，提高品牌知名度；從內容和創意出發，利用小紅書、抖音、 B 站等平臺和品牌用戶進行強效的社交互動和溝通，持續輸出品牌文化理念，沉淀品牌資 產。

3.3 成本端多因素邊際改善，盈利有望修復

多重因素擾動盈利端承壓，22Q1 環比改善。2021 年公司整體毛利率為 28.5%，同比下滑 5.4pct，22Q1 毛利率 29.2%環比修復。公司毛利率 2020 變化主要由于運雜費從銷售費用 調整至營業成本所致，撇除該項影響公司當年毛利率基本持平；2021 年毛利率下滑主要由 于美西工廠投產初期仍在爬坡以及塞爾維亞工廠疫情封鎖受阻產能利用下滑。 2021 年公司凈利率為-3.3%，同比下滑 9.7pct，22Q1 凈利率 1.7%環比修復。2020 年凈利 率下滑主要由于人民幣快速升值下匯兌損失增加；2021 年虧損主要由于毛利率下滑較大， 另外公司當年計提預計負債損失 1.1 億元，計入營業外支出。

公司營業成本的構成中外購產品及直接材料占比較大。2021 年外購產品、直接材料、直接 人工、制造費用、運雜費及其他分別占營業成本比重為 31%、36%、8%、14%、11%。其 中外購產品主要為 Mor 對外采購家具的成本。

從直接材料成本看，公司生產所需的主要原材料包括聚醚、MDI、TDI 等化工原料和面料， 據頭豹研究院計算該等材料占直接材料比重分別為 27%、9%、6%、30%。石油價格的波 動以及原料市場供需情況將導致該等原材料價格的波動。由于公司主要上游原材料行業集中 度較高，中游床墊品牌對上游原材料的議價能力較弱。（報告來源：未來智庫）

聚醚、MDI、TDI 價格自 2020 年 7 月起快速抬升，并在 2021 年維持高位震蕩，自 2022 年 2 月開始有所回落。根據公司財務數據測算，2020、2021 年公司外購產品 直接材料成本占 營業收入分別達 48.06%、46.45%，同比變化 3.12pct、-1.61pct，預計 2022 年隨著原材 料價格回落，毛利率有望持續修復。

從海運費看，公司 2020-2021 年運雜費占收入比重分別為 6.23%、7.37%。2020 年初至 2021 年底，CCFI 海運費指數持續上漲，自 2022 年初出現向下拐點，而 4-5 月由于中國疫情沖 擊有所反彈。盡管在 FOB 結算模式下，海運費可向下游客戶傳導，但運費指數向下反映出 全球供應鏈的相對改善，對公司整體的盈利改善仍具有積極意義。

從美元對人民幣匯率看，公司匯兌損益對凈利率端的影響較大，2020 年隨著美元兌人民幣 匯率快速下行，美元貶值之下公司當年匯兌損失 1.05 億元，占收入比重達 3.45%；2021 年美元匯率仍在低位盤整，公司當年亦實現匯兌虧損。而進入 2022 年 4 月，美元匯率開始 快速上行，在 Q2 美元強勢的背景下，我們預計將為公司產生一定匯兌收益，為凈利率端帶 來一定修復。

四、盈利預測

盈利預測核心假設：1）考慮今年美國需求變化趨勢，以及未來公司美西基地產能逐步達產 貢獻，假設 2022~2024 年美國業務收入分別同比增長 8%、15%、15%，歐洲收入分別同 比增長 20%、15%、15%。2）隨著國內開店持續較快發展，假設 2022~2024 年直營門店 每年凈增 5 家，經銷門店分別凈增 500、300、300 家，考慮 2022 年初疫情沖擊單店提貨 額下滑，2023-2024 年直營、經銷單店分別恢復年均 10%、5%增長。3）2020~2022 年內 銷電商收入分別增長 35%、30%、30%，大宗業務等收入分別同比增 25%、30%、30%。4） 成本控制和規模效應下毛利率預期基本穩定，2022~2024 年毛利率維持在 30%左右，效率 提升帶來費用率穩定改善。

產能全球化、品牌國際化，攻堅求進再出發。公司上市以來持續布局海外產能和渠道，全球 化布局領先，隨著海外基地運營管理逐步走上正軌，通過持續提效降本，未來海外工廠效率 仍有提升空間。內銷市場空間廣闊，穩步門店擴張的同時積極拓展多渠道，延伸沙發、電動 床等品類，打造新增長驅動。進入 2022 下半年，我們認為隨著壓制利潤的多重因素邊際改 善，未來盈利有望逐步迎來修復。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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