（報(bào)告出品方/作者：東北證券，吳胤翔、喻杰）
1. 回顧房改后十年，支柱產(chǎn)業(yè)走上歷史舞臺(tái)1.1. 第一個(gè)十年政策歷程：確立住房及配套制度，調(diào)控不斷加碼
1998 年至 2007 年這十年期間的政策發(fā)展歷程可分為以下兩個(gè)階段： 1998 年 6 月到 2002 年處于配套政策完善期。1998 年 6 月，國(guó)務(wù)院決定，黨政機(jī)關(guān) 停止實(shí)行 40 多年的實(shí)物分配福利房，同年 7 月份國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城 鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（23 號(hào)文） ，宣布停止住房實(shí)物分配，確立 了住房分配貨幣化制度和以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的供應(yīng)體系，成為了住房市場(chǎng)化開(kāi) 端。2001 年 6 月，央行發(fā)布關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知（銀發(fā) 195 號(hào)），規(guī)范住 房開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款審查。同年 9 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有土地資 產(chǎn)管理的通知（19 號(hào)文），規(guī)范土地審批行政行為，大力推行國(guó)有土地使用權(quán)招標(biāo)、 拍賣(mài)。2002 年 5 月，國(guó)土資源部發(fā)布《招標(biāo)拍賣(mài)掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》， 自 2002 年 7 月 1 日起，商業(yè)、旅游、娛樂(lè)和商品住宅等各類(lèi)經(jīng)營(yíng)性用地，必須以 招標(biāo)、拍賣(mài)或者掛牌方式出讓?zhuān)笆鲆?guī)定以外用途的土地的供地計(jì)劃公布后，同 一宗地有兩個(gè)以上意向用地者的，也應(yīng)當(dāng)采用招標(biāo)、拍賣(mài)或者掛牌方式出讓?zhuān)@ 一規(guī)定標(biāo)志著招拍掛制度的起點(diǎn)，而后在 2004 年 3 月國(guó)土部發(fā)布關(guān)于繼續(xù)開(kāi)展經(jīng) 營(yíng)性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣(mài)掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知（831 大限），禁止地 方以歷史遺留問(wèn)題為由進(jìn)行協(xié)議出讓?zhuān)纱藦闹贫葘用嫘纬闪送恋厥袌?chǎng)有限供給、 價(jià)高者得的局面。
2003 年到 2007 年處于密集宏觀調(diào)控期。2003 年 8 月，政策轉(zhuǎn)向調(diào)控房?jī)r(jià)，國(guó)務(wù)院 發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》（18 號(hào)文），明確多數(shù)家庭購(gòu)買(mǎi) 和租賃普通商品住房的供應(yīng)體系，鼓勵(lì)相關(guān)部門(mén)出臺(tái)相應(yīng)政策輔助行業(yè)健康發(fā)展。 同期，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，要求適當(dāng)提高高 檔商品房、第二套商品房首付款比例。2004 年 10 月，央行房改以來(lái)首次加息，五 年期貸款基準(zhǔn)利率由 5.76%提高到 6.12%。 2005 年 3 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定 住房?jī)r(jià)格的通知（8 號(hào)文），要求高度重視穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作 ；同期央行發(fā)布調(diào)整 商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款政策，下限利率為相應(yīng)期限貸款基準(zhǔn)利率的 0.9 倍； 部分地區(qū)最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于調(diào)整 住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的若干意見(jiàn)，從信貸、經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)、增加小戶(hù)型 住房、擴(kuò)大住房的有效供給等方面平抑高房?jī)r(jià)。2007 年 3-12 月，央行 6 次加息，5 年以上利率從 6.84%提高至 7.83%，同期，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地 產(chǎn)信貸管理的通知，調(diào)整了利用貸款買(mǎi)房的首付比例，并明確指出貸款利率不得 低于基準(zhǔn)利率的 1.1 倍。
1.2. 受益于城鎮(zhèn)化與人口紅利，需求井噴推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲
1998 年 7 月至 2003 年 7 月，房地產(chǎn)整體呈現(xiàn)供需快速增長(zhǎng)，價(jià)格年均漲幅低于 5%。 2003年8月至2007年12月，房?jī)r(jià)迎來(lái)快速上漲，六年間房?jī)r(jià)年均復(fù)合漲幅達(dá)11.7%， 政府先后出臺(tái)調(diào)節(jié)供應(yīng)結(jié)構(gòu)、信貸政策和開(kāi)征交易稅費(fèi)等措施，銷(xiāo)售面積增速放 緩，但穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)并不理想。
城鎮(zhèn)化、嬰兒潮、房改深入人心共同支撐需求井噴。這十年期間，城鎮(zhèn)化率以每 年約 1.3%的速度提升。1980年代第三波嬰兒潮，2004年到 2014年婚姻登記數(shù)量顯 著上升，以及 2003 年 8 月國(guó)務(wù)院發(fā)布 18 號(hào)文，明確多數(shù)家庭購(gòu)買(mǎi)和租賃普通商品 住房的供應(yīng)體系，喚醒居民“商品房”的意識(shí)，共同支撐了這十年期間需求快速 增長(zhǎng)。
1.3. 板塊價(jià)值逐漸被發(fā)掘，龍頭個(gè)股大鵬展翅
為了區(qū)分申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)與規(guī)模房企的收益率差異，以及對(duì)比不同股東性質(zhì)的房 企在不同周期中的表現(xiàn)，本報(bào)告選取了 27 家中大型房企，以觀察起始月份或基數(shù) 月份多個(gè)股票的收益率平均值構(gòu)建了相關(guān)收益率指數(shù)。
申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)對(duì)比滬深 300 指數(shù)并無(wú)顯著的超額收益。申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)與萬(wàn) 得全 A 指數(shù)幾乎一致；2002 年至 2003 年 H1 申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)錄得-13.5%的跌幅， 弱于同期滬深 300 指數(shù)走平的趨勢(shì)。 對(duì)個(gè)股而言，從 2003 年開(kāi)始，隨著部分房企全國(guó)化布局、規(guī)模化擴(kuò)張，已經(jīng)上市 的萬(wàn)科、中海、華潤(rùn)、金地、華僑城獲得遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均的回報(bào)。全國(guó)化布局帶來(lái) 的規(guī)模收益和逐漸推高演變的“市夢(mèng)率”成就平均十倍股，2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率為 1096%，同期房地產(chǎn)申萬(wàn)指數(shù)收益率為 367.6%，滬 深 300 指數(shù)收益率為 336.6%。行業(yè)的發(fā)展在 1998 年-2007 年存在規(guī)模效應(yīng)，強(qiáng)者 恒強(qiáng)的邏輯將下一個(gè)十年繼續(xù)延續(xù)。
2.1. 第二個(gè)十年政策歷程：限制政策日益多樣化
2008 年金融危機(jī)之后的房地產(chǎn)政策發(fā)展歷程可分為三輪政策周期。 第一輪政策周期為 2008 年 9 月到 2011 年 11 月。2008 年 9 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?行時(shí)隔九個(gè)月開(kāi)始降息，5 年以上利率從 7.83%降低至 7.74%。2008 年 10 月，財(cái)政 部出臺(tái)《關(guān)于繼續(xù)加大保障民生投入力度切實(shí)解決低收入群眾基本生活》通知， 將個(gè)人住房商貸利率下限擴(kuò)大為基準(zhǔn)利率的 0.7 倍，最低首付款比例調(diào)整為 20%。 2008年 10月到 12月，央行 4次降息，5年以上利率從 7.74%降低至 5.94%；年末， 國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)，進(jìn)一步加大對(duì)住房消費(fèi)的 信貸支持力度。2009 年 6 月到 9 月， 政策轉(zhuǎn)向收緊，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加 強(qiáng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》；年底國(guó)常會(huì)提出“國(guó)四條”：增加供給、抑制投機(jī)、 加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)。2010年 4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià) 過(guò)快上漲的通知（新國(guó)十條），提高首付比例，開(kāi)啟限購(gòu)政策。2011 年 1 月到 7 月， 國(guó)常會(huì)提出“新國(guó)八條”，把二套房貸首付比例提至 60%，貸款利率提至基準(zhǔn)利率 的 1.1 倍 ，制定國(guó)五條，繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行限購(gòu)。
第二輪政策周期為 2011 年 12 月到 2014 年 8 月。2011 年末，央行開(kāi)始降準(zhǔn)，大型銀行準(zhǔn)備金率從 21.5%下降至 21%。2011 年 12 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?012 年 2 月到 7 月，央行 2 次降準(zhǔn)，大型銀行準(zhǔn)備金率從 21%下降至 20%，2 次降息，5年以上利 率從 7.05%降低至 6.55%。2013年 2月，政策轉(zhuǎn)向收緊，國(guó)常會(huì)提出“新國(guó)五條”， 完善穩(wěn)定房?jī)r(jià)工作責(zé)任制、堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房、增加普通商品住房及用地 供應(yīng)、加快保障性安居工程建設(shè)。2013年 7月，國(guó)常會(huì)要求，認(rèn)真執(zhí)行房地產(chǎn)調(diào)控 政策，落實(shí)差別化住房信貸政策；國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加快棚戶(hù)區(qū)改造工作的意見(jiàn) （21 號(hào)文）。
第三輪政策周期為 2014 年 9 月到 2018 年 3 月。2014 年 9 月到 11 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)?松。央行、銀監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（930 新政）， 最低首付款比例為 30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的 0.7 倍， 放松二套房認(rèn)定 標(biāo)準(zhǔn)；年底降息，從 6.55%降至 6.15%。2015 年 2 月到 11 月，央行四次降準(zhǔn)，從 20%降至 17.5%；五次降息，5 年以上利率從 6.15%降低至 4.90%；年底中央財(cái)經(jīng)會(huì) 議提出要化解房地產(chǎn)庫(kù)存。2016 年 3 月，政策轉(zhuǎn)向收緊，上海發(fā)布“滬九條”、深 圳開(kāi)啟 325新政，提高首付比、清查首付貸，執(zhí)行認(rèn)房又認(rèn)貸等調(diào)控政策。2016年 9 月到 12 月，930 以來(lái)重點(diǎn)城市分別開(kāi)啟限購(gòu)、限貸、限價(jià)，年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì) 議提出“長(zhǎng)效機(jī)制”和“房住不炒”。2017 年 3月到 12 月，三限政策向三四線(xiàn)城市 蔓延，同時(shí)部分城市開(kāi)啟限售模式，抑制短期投機(jī)需求穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；年底住建 部會(huì)議提出 2018 年棚改 580 萬(wàn)套。2018 年 3 月到 8 月，兩會(huì)重申房住不炒，提出 穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法，住建部三次約談部分城市負(fù)責(zé)同志，要求堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià) 上漲。對(duì)于本輪周期，棚改貨幣化安置起到了重要推動(dòng)作用，2014年 4月央行推出 的 PSL（抵押補(bǔ)充貸款）創(chuàng)新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問(wèn)題， 2015年 6月國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶(hù)區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》，棚改補(bǔ)償模式轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先。 此后，2018 年 4 月到 10 月，去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，央行三次降準(zhǔn)，大型銀行準(zhǔn)備金率 從 17%下降至 14.5%。
2.2. 政策周期催生房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)的三年小周期
2008-2018 年期間受政策周期的影響，住宅銷(xiāo)售面積、新開(kāi)工面積、價(jià)格指數(shù)均存 在周期性變化規(guī)律，由住宅銷(xiāo)售面積以及住宅價(jià)格指數(shù)周期計(jì)算得出平均周期長(zhǎng) 度約 36 個(gè)月。 銷(xiāo)售面積是所有周期性指標(biāo)中最為領(lǐng)先的指標(biāo)。銷(xiāo)售面積代表成交量，在上行周 期中，成交量復(fù)蘇，引領(lǐng)開(kāi)發(fā)投資完成額、開(kāi)發(fā)資金等指標(biāo)同比復(fù)蘇，新開(kāi)工面 積和住宅價(jià)格指數(shù)指標(biāo)的復(fù)蘇則相對(duì)滯后。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)的周期變動(dòng)也 會(huì)引起居民中長(zhǎng)期新增貸款、土地成交價(jià)款等指標(biāo)同比的周期性變化。
2.3. 房?jī)r(jià)漲幅較小前提下，經(jīng)濟(jì)增速下行是房地產(chǎn)寬松的領(lǐng)先指標(biāo)
2008 年到 2018 年，在房?jī)r(jià)同比漲幅較小時(shí)，GDP 增速下行是非常顯著的行業(yè)政策 寬松的領(lǐng)先指標(biāo)。觀察三次政策寬松的起點(diǎn)，70 城房?jī)r(jià)同比分別為 3.9%、 1.6%、 -1.1%，且 GDP 增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，工業(yè)增加值和社融等月度指標(biāo)表明短期內(nèi)經(jīng) 濟(jì)面臨挑戰(zhàn)。 這十年期間，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴(lài)不斷加大。這一時(shí)期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)在宏觀經(jīng) 濟(jì)調(diào)控中舉足輕重，房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，密切關(guān)聯(lián)多個(gè)上下游行業(yè)，包括 建筑、建材、家具、家電等，以 2017 年為例，統(tǒng)計(jì)局公布的投入產(chǎn)出表中房地產(chǎn) 行業(yè)增加值為 5.83 萬(wàn)億，住宅房屋建筑的資本形成總額為 13.47 萬(wàn)億。因此房地產(chǎn) 行業(yè)在這十年之中，一直扮演著對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的工具箱角色。2008 年-2018 年，房 地產(chǎn)業(yè) GDP占比從 4.57%提升至 7.03%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成額和 GDP的比值從 9.77% 提升至 13.08%（2014 峰值為 14.77%）。這十年期間，隨著房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，行業(yè) 本身及上下游對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響逐步加深。
2.4. 首次降息或降準(zhǔn)后 2-3 月銷(xiāo)售觸底，銷(xiāo)售同比回升 50%后收緊拐 點(diǎn)來(lái)臨
在 2008-2018 年十年期間，貨幣寬松與信貸寬松的總量政策對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售影響巨大。 三輪小周期內(nèi)，在首次降息或降準(zhǔn)后 2-3 個(gè)月，銷(xiāo)售面積累計(jì)同比開(kāi)始觸底回升， 其中第三輪小周期的寬松起點(diǎn)是 2014 年 930 新政下調(diào)房貸利率下限，10 月銀行陸 續(xù)制定相關(guān)細(xì)則，后與 11 月降息形成合力。 銷(xiāo)售面積快速反彈、新房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)是政策收緊的領(lǐng)先信號(hào)。政策放松拐 點(diǎn)來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)因素，因此從行業(yè)本身量?jī)r(jià)周期中尋找放松拐點(diǎn)的信號(hào)較難， 政策收緊拐點(diǎn)則不同，收緊目的在于抑制房?jī)r(jià)，保障民生，因此收緊拐點(diǎn)應(yīng)從行 業(yè)內(nèi)部因素中尋找。銷(xiāo)售面積快速反彈（同比增速反彈幅度超過(guò) 50%），帶動(dòng)新建 住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)（月度環(huán)比超過(guò) 0.8%），政策收緊的拐點(diǎn)在每一輪周期中 都如期而至。
2.5. 十年調(diào)控，周期和成長(zhǎng)的邏輯并存
行業(yè)周期性賦予了房地產(chǎn)板塊周期股的特征，2008 年至 2018 年期間，申萬(wàn)房地產(chǎn) 指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù)。2008 年 8 月至 2018 年 12 月，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)收益 82.7%，相對(duì)滬深 300 指數(shù)收益為-30.1%。后文中將進(jìn)一步分析每輪政策周期的情 況。 這一時(shí)期，以碧桂園為代表的高周轉(zhuǎn)模式席卷全國(guó)，一大批房企憑借項(xiàng)目現(xiàn)金流 快速回正實(shí)現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績(jī)的成倍擴(kuò)張，也為投資者帶來(lái)了超額收益，規(guī)模效應(yīng)、 強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯延續(xù)上一個(gè)十年，繼續(xù)有效。
2.6. 政策寬松拐點(diǎn)至收緊拐點(diǎn)之間存在顯著的超額收益
從政策寬松拐點(diǎn)到收緊拐點(diǎn)之間可以發(fā)現(xiàn)顯著的超額收益。政策的邊際寬松引導(dǎo) 投資者對(duì)房企銷(xiāo)售端預(yù)期改善，是板塊獲得超額收益的根本原因。值得關(guān)注的是， 板塊收益并非一路走高，在銷(xiāo)售同比底部附近均存在一定回調(diào)或盤(pán)整，如 2008 年 12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月，對(duì)應(yīng)部分資金從政策底到基本面底部附近的提 前獲利出場(chǎng)，但隨著政策持續(xù)寬松，基本面逐步上行，超額收益仍會(huì)創(chuàng)出新高。 從歷史三輪周期來(lái)看，板塊調(diào)整后 6-14 個(gè)月時(shí)間內(nèi)，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)相對(duì)滬深 300 指數(shù)仍有 14-50%的超額收益。
2008 年到 2018 年期間，高周轉(zhuǎn)房企規(guī)模增長(zhǎng)為市場(chǎng)帶來(lái)高回報(bào)。前兩輪政策寬松 期內(nèi)，不同所有制背景的房企整體市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)，民營(yíng)房企>混合制房企>國(guó)資 房企，對(duì)應(yīng)著 2008 年到 2013 年期間，民營(yíng)房企憑借高周轉(zhuǎn)、高融資杠桿、高薪吸 收國(guó)企人才的戰(zhàn)略，努力實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)；第三輪政策寬松期內(nèi)，整體呈現(xiàn)，混合 制房企>國(guó)資房企>民營(yíng)房企，表現(xiàn)為 2014 年之后高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略向國(guó)資背景房企擴(kuò)散， 帶給市場(chǎng)邊際預(yù)期提升。
3.1. 長(zhǎng)效機(jī)制基本成型，關(guān)鍵目標(biāo)錨定穩(wěn)房?jī)r(jià)
黨的十八大以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制被推向了更加突出和重要的位置，房住不 炒逐漸深入人心。2020 年和 2021 年分別出臺(tái) 3 2 道紅線(xiàn)和兩集中供地制度，長(zhǎng)效 機(jī)制政策體系進(jìn)一步完善。長(zhǎng)效機(jī)制政策體系框架的核心為房住不炒；目標(biāo)為穩(wěn) 地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)（最重要）、穩(wěn)預(yù)期，三穩(wěn)重要性整體高于穩(wěn)增長(zhǎng)；需求端調(diào)控手段 為中央部委總量政策引導(dǎo)，地方政府因城施策，逐步推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革；供給端 調(diào)控手段為 3 2 道紅線(xiàn)控制債務(wù)擴(kuò)張，土地市場(chǎng)實(shí)施兩集中。
2018 年到 2021 年期間，政策四次轉(zhuǎn)向。2018 年 10 到 12 月，政策偏向?qū)捤桑泄?中央政治局會(huì)議未提及房地產(chǎn)調(diào)控；隨后，菏澤取消限售，預(yù)售資金監(jiān)管放松； 廣州商服類(lèi)物業(yè)限購(gòu)放寬；重慶分期付土地款；深圳、武漢首套房貸利率下調(diào)。 隨后 2019 年 1 到 2 月，青島高新區(qū)取消搖號(hào)；北京新推不限價(jià)土地；阜陽(yáng)近期掛 牌土地取消限價(jià)；深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房貸利率下調(diào)。同年 4 月， 住建部約談一季度房?jī)r(jià)漲幅較大的10個(gè)城市進(jìn)行預(yù)警提示。到了8月，央行公告， 首套房貸款利率不得低于相應(yīng)期限 LPR，二套房貸款利率不得低于 LPR 加 60 個(gè)基 點(diǎn)。2020 年初，政策轉(zhuǎn)向抗疫情沖擊，央行兩次降息，五年期 LPR 從 4.8%下降至 4.65%。地方出臺(tái)政策整體偏向放松，疫情紓困導(dǎo)向，但必須指出的是，包括駐馬 店、寶雞、荊州等地降低首付、放松限購(gòu)等力度較大的刺激政策還是經(jīng)歷了一日 游。到了 2020 年 7 月，政策開(kāi)始收緊，杭州、東莞、寧波、深圳、南京等城市率 先出臺(tái)收緊政策。收緊政策情況一直持續(xù)到 2021 年 7 月，2021 年 9 到 12 月政策逐 漸轉(zhuǎn)向?qū)捤桑枮I、義烏、佛山、東莞、寧波、濟(jì)南等地推出購(gòu)房補(bǔ)貼、放松 預(yù)售條件、放松房貸利率、公積金貸款提升等政策；年底央行降準(zhǔn)從 12%下降至 11.5%。
3.2. 三道紅線(xiàn)利好綠檔房企拿地，兩集中制度有利于房企成本控制
地產(chǎn)三道紅線(xiàn)和銀行兩道紅線(xiàn)控制了行業(yè)融資規(guī)模，限制了高有息負(fù)債房企的再 融資能力。對(duì)高杠桿房企融資端的收緊，間接限制了其拿地能力，因而拿地和銷(xiāo)售發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變；2021 年二三批次集中供地民營(yíng)房企（有息負(fù)債率較高）拿 地金額占比下滑至 25%，大幅低于 2021 年一批次的 50%，拿地端向穩(wěn)健綠檔房企 集中； 土地出讓兩集中制度設(shè)計(jì)旨在控制土地價(jià)格，利好房企毛利改善。推出兩集中制 度的政策本意是集中出讓?zhuān)苊夥科蟮貕K單一出讓時(shí)多個(gè)開(kāi)發(fā)商哄搶土地，隨著 制度不斷完善，設(shè)置溢價(jià)率上限、搖號(hào)確定摘地等穩(wěn)地價(jià)措施直接利好房企毛利 率改善；2021 年三個(gè)批次土地成交溢價(jià)率分別為 15.8%/3.7%/1.9%，二三批次出讓 為拿地房企留下相對(duì)合理的毛利空間。
3.3. 松緊切換頻率提高，一二線(xiàn)房?jī)r(jià)上行的關(guān)注度高、容忍度低
從 2018 年下半年到 2021 年上半年，盡管中央始終定調(diào)房住不炒，但受到總量貨幣 政策和地方因城施策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在相對(duì)松緊的階段，但切換頻率 明顯加快。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政策偏向?qū)捤桑貏e是受到外部沖擊；2018 年受中美貿(mào)易 戰(zhàn)影響，社融累計(jì)同比持續(xù)為負(fù)，工增同比持續(xù)下行，GDP 增速下滑，4-10 月在 嚴(yán)控資金流向房地產(chǎn)的背景下央行三次降準(zhǔn)， 10 月地方政府（特別是一二線(xiàn)）因 城施策，整體開(kāi)始偏向?qū)捤桑?020 年一季度在新冠疫情影響下，GDP 增速較上季 度下滑 12.7%，2-4 月央行兩次降息，同時(shí)地方政府為房地產(chǎn)企業(yè)紓困。但房?jī)r(jià)漲 幅仍然是監(jiān)管層的達(dá)摩克里斯之劍，一旦房?jī)r(jià)環(huán)比加速上行，大范圍收緊又會(huì)開(kāi) 始。 監(jiān)管層對(duì)一二線(xiàn)房?jī)r(jià)上漲更為敏感，容忍度更低。2018 年 7 月份之后，二線(xiàn)和三 四線(xiàn)受棚改政策影響價(jià)格環(huán)比上行，一線(xiàn)城市環(huán)比則下行甚至在 9 月出現(xiàn)環(huán)比下跌， 因此盡管 10 月 70 城房?jī)r(jià)指數(shù)同比 9.7%，政策仍然轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?2019 年 4 月一二 線(xiàn)新房?jī)r(jià)格再次反彈（一線(xiàn)環(huán)比 0.6%、二線(xiàn)環(huán)比 0.8%） ，住建部約談一季度房 價(jià)漲幅較大的 10 個(gè)城市，由此轉(zhuǎn)向收緊。2020 年 2 月央行降息后，銷(xiāo)售出現(xiàn)反彈， 同時(shí) 5-7 月一線(xiàn)城市和二線(xiàn)房?jī)r(jià)環(huán)比上漲均超 0.5%（低于三線(xiàn)環(huán)比 0.8%），至此 地方收緊政策不斷出臺(tái)。
3.4. 寬松政策能夠有效傳導(dǎo)至市場(chǎng)的前提下，板塊存在超額收益
政策寬松引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，獲得超額收益的規(guī)律仍然有效。2018 年 10 月底，政治局 會(huì)議罕見(jiàn)未提房地產(chǎn)調(diào)控，同時(shí)疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)因素，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)相對(duì)滬深 300 指數(shù)獲得了短暫的超額收益， 直至 2019 年 4 月政策偏向收緊。 2020 年降息沒(méi)有通過(guò)房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖，這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市 場(chǎng)，未產(chǎn)生超額收益。 2020 年降息后房地產(chǎn)市場(chǎng)則有兩方面不同：（1）新冠疫情 導(dǎo)致居民出行和聚集減少，直接影響了房地產(chǎn)銷(xiāo)售過(guò)程；（2）國(guó)家防止信貸資金 違規(guī)流入房市，比 2018 年更加嚴(yán)格。2020 年下半年疫情好轉(zhuǎn)時(shí)，政策立刻轉(zhuǎn)向收 緊，因此這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)，未產(chǎn)生超額收益。
3.5. 長(zhǎng)效機(jī)制下，個(gè)股收益主要來(lái)自后端結(jié)利增長(zhǎng)
長(zhǎng)效機(jī)制之下，個(gè)股表現(xiàn)分化，市場(chǎng)收益主要來(lái)自后端結(jié)利的增長(zhǎng)。2018 年 10 月 至 2021 年 8 月，不僅在民營(yíng)房企內(nèi)部，在國(guó)資房企和混合制房企內(nèi)部也存在凈利 潤(rùn)增速出現(xiàn)較大分化的情況，進(jìn)一步影響了收益率情況，例如地方國(guó)企如建發(fā)、 越秀、華發(fā)憑借相對(duì)更高的凈利潤(rùn)增速，收益率相對(duì)高于大型央企如華潤(rùn)、保利、 金茂、中海等。因而，長(zhǎng)效機(jī)制不是只針對(duì)民營(yíng)房企的長(zhǎng)效機(jī)制，而是所有房企 經(jīng)營(yíng)能力的后視鏡。
3.6. 長(zhǎng)效機(jī)制下，房地產(chǎn)估值承壓，市場(chǎng)對(duì)板塊的關(guān)注度降低
2018 年下半年長(zhǎng)效機(jī)制各項(xiàng)政策逐步落地，房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)比較明顯的估值滑坡。 其背后的原因一是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性受質(zhì)疑，三道紅線(xiàn)政策實(shí)施后較多民企暴露 流動(dòng)性信用危機(jī)，銷(xiāo)售和結(jié)利的增長(zhǎng)預(yù)期被打破；二是資金關(guān)注度下降，以非貨幣公募基金為例，房地產(chǎn)行業(yè)股票投資占市值比例從 2018 年 12 月的 5.11%下滑至 2021 年 6 月 1.04%。
3.7. 房改后二十年與長(zhǎng)效機(jī)制三年對(duì)比
縱觀 1998 年到 2021 年的房地產(chǎn)行業(yè)歷程，政策調(diào)控手段不斷豐富，市場(chǎng)也隨政策 發(fā)生了云波詭譎的變化，我們認(rèn)為前 20 年和后 3 年有著比較大的差異。
4.1. 我國(guó)房地產(chǎn)具有鮮明的獨(dú)特性
我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)與主流發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差異。在國(guó)情方面，我國(guó)人口位居世界第 一，國(guó)土面積位居世界第三，平原占陸地面積12%，城市群和中心城市數(shù)量堪比美 國(guó)和歐洲；我國(guó)在五千年農(nóng)耕文明傳統(tǒng)之下孕育出了極強(qiáng)的土地意識(shí)，居民住房 資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)超 60%；我國(guó)人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平（2020 年七普統(tǒng)計(jì)結(jié)果，含公攤面積）；我國(guó)在中國(guó)特色社會(huì)主義現(xiàn)代化道路上 不斷探索，人均 GDP 已超過(guò) 1 萬(wàn)美元，邁入“新時(shí)代”，追求“共同富裕”。在房 地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)制度層面，我國(guó)大陸城市土地歸國(guó)家所有，農(nóng)村土地是歸集體所有， 土地制度具有用途管制、土地征收、國(guó)有土地有償使用三個(gè)鮮明特征，城鎮(zhèn)國(guó)有 土地按照所有權(quán)與使用權(quán)分離的原則，實(shí)行使用權(quán)出讓、轉(zhuǎn)讓制度，土地使用權(quán) 出讓采用協(xié)議、招標(biāo)、拍賣(mài)三種方式，這與美國(guó)、日本等國(guó)家實(shí)行土地私有制、 所有權(quán)人享有使用權(quán)有較大區(qū)別；我國(guó)實(shí)行商品房預(yù)售制，滿(mǎn)足投入開(kāi)發(fā)建設(shè)的 資金達(dá)到對(duì)應(yīng)預(yù)售樓棟工程建設(shè)總投資的 25％以上，并已經(jīng)確定施工進(jìn)度和竣工 交付日期等相關(guān)規(guī)定，可進(jìn)行商品房預(yù)售，購(gòu)房者網(wǎng)簽后需支付所有房款，盡管 美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家也存在商品房預(yù)售，但簽訂預(yù)售合同時(shí)僅支付小部分購(gòu)房款或定金，大部分尾款則隨工程進(jìn)度或在交付時(shí)支付；我國(guó)購(gòu)房資格與戶(hù)籍制 度有一定關(guān)聯(lián)，2014 年以來(lái)我國(guó)推行“居民戶(hù)口 居住證”的戶(hù)籍管理模式，2019 年以來(lái)逐步探索以經(jīng)常居住地登記戶(hù)口的模式，并不斷放寬大中城市落戶(hù)限制， 而美國(guó)、日本等在戶(hù)籍制度和人口流動(dòng)方面管理相對(duì)寬松。我們認(rèn)為，中國(guó)房地 產(chǎn)市場(chǎng)與美國(guó)、日本、香港等國(guó)家或地區(qū)的房地產(chǎn)有一些表面相似之處，但需求 和供給方面存在較大差異，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)是地域嚴(yán)重隔離的市場(chǎng)，我們認(rèn)為， 我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求規(guī)模體量與國(guó)際主流發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)存在較大差異。
4.2. 剛需向改善演進(jìn)，集中度必將提升
透過(guò)長(zhǎng)期人口的規(guī)律來(lái)看，住宅新增需求面臨下行趨勢(shì)，剛需逐步向改善演進(jìn)。 一方面，2021 年我國(guó)凈增加人口 48 萬(wàn)，16-64 歲人口占總?cè)丝诒壤M(jìn)一步下滑至 68.3%；另一方面，1985 年-2005 年出生人數(shù)的不斷減少，未來(lái)十年以中青年為代 表的購(gòu)房力量會(huì)逐步削弱。同時(shí)，隨著新增購(gòu)房需求的減少，需求會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性 變化，從“有得住” 向“住得好”轉(zhuǎn)變，以相對(duì)成熟的北京市場(chǎng)為例，剛需和改 善型需求的比例大約為 3:7（數(shù)據(jù)來(lái)源于貝殼研究院）；七普統(tǒng)計(jì)年鑒顯示 2020 我 國(guó)人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平，考慮 85%得房率分別為 35 平、31 平，低于美國(guó)約 65 平、德國(guó) 39 平，與日本、法國(guó) 35 平較為接近。整體來(lái) 看，我國(guó)城市居民住房質(zhì)量仍有提高空間，未來(lái)改善型需求會(huì)不斷釋放。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論，在行業(yè)需求下行的階段，行業(yè)必定面臨供給側(cè)出清和集 中度提升。以美國(guó)為例，自 1999 年至 2020 年，美國(guó)城市化率從 79%緩慢提升至 83%，TOP10 房企集中度從 15%提升至 27%。自 2019 年之前，頭部房企銷(xiāo)售集中 度逐年提高，而從 2020 年以來(lái)，頭部房企銷(xiāo)售集中度受三道紅線(xiàn)影響重新洗牌， 地方“小而美”的房企和城投有所表現(xiàn)，故集中度反而下降，我們認(rèn)為，這種下 降反而給優(yōu)質(zhì)頭部房企帶來(lái)了機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期來(lái)看，頭部房企將憑借產(chǎn)品品牌優(yōu)勢(shì)、 成本費(fèi)控優(yōu)勢(shì)、融資投拓優(yōu)勢(shì)取得更快的發(fā)展，集中度將重新進(jìn)入上升通道。
4.3. 城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，高能級(jí)城市需求更有支撐
城鎮(zhèn)化新增人口預(yù)計(jì)逐年減少，城鎮(zhèn)化存量人口中改善型需求和向高能級(jí)城市流 動(dòng)帶來(lái)的剛需是關(guān)鍵。當(dāng)下購(gòu)房需求主要來(lái)自于已經(jīng)常住城鎮(zhèn)的居民，以 2021 年 為例，當(dāng)年城鎮(zhèn)化率提高 0.9%，對(duì)應(yīng)常住城鎮(zhèn)人口數(shù)量約 1260 萬(wàn)，樂(lè)觀假設(shè)其中 有 50%選擇在城鎮(zhèn)購(gòu)房、50%選擇新房、人均購(gòu)房面積為 50平，則購(gòu)房面積 15750 萬(wàn)方，占當(dāng)年新建住宅銷(xiāo)售面積約10%，當(dāng)年新增城鎮(zhèn)化人口不是購(gòu)房主力。我們 認(rèn)為，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)縣區(qū)、從小城到大城的人口流動(dòng)仍將支撐購(gòu)房剛需，同時(shí)各個(gè)城 市能級(jí)也依然存在改善型需求。同時(shí)，對(duì)于相對(duì)缺乏產(chǎn)業(yè)和人口的三四線(xiàn)而言， 剛需減弱是必然趨勢(shì)，而一二線(xiàn)和城市群強(qiáng)三線(xiàn)則更有支撐。
4.4. 穩(wěn)杠桿背景下，居民新增貸款仍能保持合理增速
居民購(gòu)房貸款是商品房的伴生品，從購(gòu)房貸款角度也能夠分析需求情況。目前社 會(huì)面對(duì)居民負(fù)擔(dān)房貸問(wèn)題存在較大擔(dān)憂(yōu)，為探討這一問(wèn)題需關(guān)注以下三個(gè)概念： 其一是居民部門(mén)宏觀杠桿率，國(guó)際清算銀行每年公布主要國(guó)家各部門(mén)宏觀杠桿率； 其二是名義 GDP，名義 GDP 與居民杠桿率乘積代表居民部門(mén)負(fù)債（貸款）水平； 其三是家庭債務(wù)償還率，根據(jù)國(guó)際清算銀行的定義，家庭債務(wù)償還率為貸款利息 和分期償還的本金與可支配收入的比值。 相比居民杠桿率提升，過(guò)去名義 GDP 增長(zhǎng)對(duì)居民新增貸款構(gòu)成更大支撐，我國(guó)家 庭債務(wù)償還率與發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比處于中游水平。2010 年居民杠桿率為 27.3%，2020 年為 62.2%，年均提高 3.5pct，2010 年我國(guó)名義 GDP 為 41.2 萬(wàn)億，2020 年未 101.4 萬(wàn)億，年均復(fù)合增速為 9.4%，可見(jiàn)十年期間名義 GDP 增長(zhǎng)對(duì)居民新增貸款的貢獻(xiàn) 更大。2021 年底，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率達(dá)到 62.2%（與 2020 年持平），與發(fā)達(dá)國(guó)家 對(duì)比處于較低水平。但居民杠桿率無(wú)法直接反映債務(wù)壓力，本文根據(jù) 2021 年底數(shù) 據(jù)進(jìn)行估算，我國(guó)居民每年還貸壓力為 4.94 萬(wàn)億，人均 3496 元，占 2021 年可支配收入的 10.0%，與發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比處于中游水平。
4.5. 我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)小結(jié)
由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)地理隔離的行業(yè)，每個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)行業(yè)由本國(guó)國(guó)情、政 策、居民等共同決定，其他國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)可以作為一定參考。人口規(guī)模、城鎮(zhèn) 化率、債務(wù)償還率指標(biāo)能夠很好地解釋我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)需求轉(zhuǎn)弱的情況，但通過(guò) 更細(xì)致的分析我們也能發(fā)現(xiàn)其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
5. 本輪行情的演繹5.1. 經(jīng)濟(jì)下行壓力催生本輪房地產(chǎn)政策寬松
2021 三季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)下行壓力催生房地產(chǎn)政策寬松。2021 三季度隨著房地產(chǎn)流 動(dòng)性危機(jī)逐步擴(kuò)散、煤炭漲價(jià)導(dǎo)致限電限產(chǎn)等不利因素發(fā)生，社融同比負(fù)增， GDP 增速下行，在此背景下，三季度末、四季度初中央和地方政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?2022 年 3 月以來(lái)下行壓力進(jìn)一步加大，寬松進(jìn)一步加碼。在 2022 年一季度初，經(jīng) 濟(jì)有復(fù)蘇趨勢(shì)，工業(yè)增加值同比上揚(yáng)，但隨著 2 月以來(lái)深圳、吉林、上海、北京等 地發(fā)生奧密克戎變異毒株疫情，宏觀經(jīng)濟(jì)重陷下行壓力。動(dòng)態(tài)清零策略下，以軌 道交通為代表的居民出行量持續(xù)下降，線(xiàn)下購(gòu)房受到限制，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行、疫 情反復(fù)的陰云籠罩下，居民收入預(yù)期和購(gòu)房意愿下滑明顯。在此背景下，房地產(chǎn) 寬松政策進(jìn)一步加碼。
5.2. 中央寬松政策不斷加碼，政治局會(huì)議定調(diào)支持剛需和改需
中央政策層面，對(duì)市場(chǎng)有實(shí)質(zhì)性影響的寬松起點(diǎn)是 2021 年 12 月降準(zhǔn)。此次降準(zhǔn)期 間未提出防止資金流入房地產(chǎn)的相關(guān)論述，商業(yè)銀行按揭放款速度快速提高。 2022 年 3 月，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》，鼓勵(lì) 銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在購(gòu)房、租房以及消費(fèi)信貸等安居需求領(lǐng)域，加強(qiáng)對(duì)新市民提供金 融支持。 2022 年 4 月再次降準(zhǔn)，4 月 29 日政治局會(huì)議明確支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房 地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求。5 月進(jìn)一步定向?qū)捫庞茫抡{(diào)首套房房貸 利率下限為不低于 LPR20 個(gè)基點(diǎn)，并下調(diào) 5 年期 LPR 15 個(gè)基點(diǎn)至 4.45%。
5.3. 一二線(xiàn)城市政策相對(duì)克制，嚴(yán)防過(guò)度寬松導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲
地方政策寬松從 2021 年 9 月陸續(xù)出臺(tái)，具有較強(qiáng)指向性的是廣州在 2021 年 10 月 上旬降低房貸利率，隨后佛山、蘇州、深圳、杭州等城市在 10-12 月陸續(xù)跟進(jìn)。但 2021 年 9 月至 2022 年 2 月上旬之前約 90%的政策為購(gòu)房補(bǔ)貼、公積金放松、落戶(hù) 放松、資金監(jiān)管放松，寬松力度相對(duì)較弱。 地方政策不斷向高能級(jí)城市和大力度工具演進(jìn)。2022 年 2 月下旬疫情再度抬頭， 政策逐步向四限放松方向加碼，由多點(diǎn)開(kāi)花的三四線(xiàn)逐步向二線(xiàn)城市傳導(dǎo)。4 月 29 日中央政治局會(huì)議之后，天津、蘇州、沈陽(yáng)、杭州、南京、長(zhǎng)春等二線(xiàn)城市出臺(tái) 了進(jìn)一步的四限寬松政策。 當(dāng)前一二線(xiàn)城市特別是核心區(qū)，政策仍相對(duì)克制。一方面一線(xiàn)城市的寬松政策力 度較低，例如上海僅對(duì)臨港片區(qū)放松限購(gòu)，另一方面，部分重點(diǎn)城市出現(xiàn)一日游 政策，例如廣州接力貸、南京二手房取消限購(gòu)等。我們認(rèn)為，需求較好的城市政 策相對(duì)克制，有利于避免房?jī)r(jià)區(qū)域性過(guò)快上漲，也能夠?yàn)槲磥?lái)政策提供更多選擇 空間。
5.4. 銷(xiāo)售環(huán)比出現(xiàn)改善，基本面實(shí)質(zhì)性回穩(wěn)仍需時(shí)間
今年前 5 月房地產(chǎn)累計(jì)同比各項(xiàng)指標(biāo)不斷下探，5-6 月以來(lái)出現(xiàn)環(huán)比改善、單月同 比回升趨勢(shì)。統(tǒng)計(jì)局公布的 6月銷(xiāo)售金額 1.77萬(wàn)億，環(huán)比 68.2%，單月同比-20.8%， 降幅比 5 月收窄 16.9pct，1-6 月累計(jì)銷(xiāo)售金額 6.61 萬(wàn)億，同比-28.9%，降幅比上月 收窄 2.6pct，6月商品房開(kāi)發(fā)投資完成額 1.68萬(wàn)億，環(huán)比 24.7%，單月同比-9.4%， 降幅較上月走闊 1.6pct，累計(jì)同比-5.4%。6 月 70 個(gè)大中城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià) 格環(huán)比-0.1%，同比-1.3%，降幅比上月擴(kuò)大 0.5pct；其中一線(xiàn)環(huán)比 0.5%，同比 3.3%；二線(xiàn)環(huán)比 0.1%，同比-0.2%；三線(xiàn)環(huán)比-0.3%，同比-2.8%。整體房?jī)r(jià)下行 趨勢(shì)為政策寬松持續(xù)提供了充分的市場(chǎng)依據(jù)。
5.5. 政策寬松環(huán)境下，行業(yè) beta 向上趨勢(shì)不變
對(duì)比過(guò)去幾次政策寬松周期，從政策寬松拐點(diǎn)到收緊拐點(diǎn)之間可以發(fā)現(xiàn)顯著的超 額收益。值得關(guān)注的是，板塊收益并非一路走高，在銷(xiāo)售同比底部附近均存在一 定回調(diào)或盤(pán)整，如 2008 年 12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月、2019 年 1 月，對(duì)應(yīng) 部分資金從政策底到基本面底部附近的提前獲利出場(chǎng)，但隨著政策持續(xù)寬松，基 本面逐步上行，超額收益仍然存在。
本輪行情目前處于需求端政策寬松 供給端政策紓困 銷(xiāo)售艱難復(fù)蘇的階段，行業(yè) beta 向上趨勢(shì)不變。6 月全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額環(huán)比增長(zhǎng) 68.2%，但從銷(xiāo)售、拿地、 新開(kāi)工、竣工、資金等單月同比數(shù)據(jù)來(lái)看，仍有-20%至-50%的降幅，行業(yè)正處于 艱難、溫和的復(fù)蘇通道，實(shí)質(zhì)性回穩(wěn)需更多時(shí)間。7-8 月屬于商品房銷(xiāo)售傳統(tǒng)淡季， 需要關(guān)注商品房銷(xiāo)售季節(jié)性回落，以及部分房企展期或違約頻發(fā)、停工和延期交 付造成停貸傳聞對(duì)購(gòu)房者信心的影響。2022 年二季度 GDP 初步核算同比增長(zhǎng) 0.4%， 降幅較一季度收窄 4.4pct，上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成額同比-5.4%，降幅較上月進(jìn)一 步走闊 1.6pct，在下半年穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期下，在需求端持續(xù)寬松，供給端紓困 逐步落地的背景下，行業(yè) beta向上趨勢(shì)不變，穩(wěn)健綠檔房企加速在融資、拿地、銷(xiāo) 售端不斷集中，同時(shí)未來(lái)優(yōu)質(zhì)民企經(jīng)營(yíng)逐步回歸常態(tài)，配置可適度下沉至腰部彈 性標(biāo)的。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站
免責(zé)聲明：本網(wǎng)站所有信息僅供參考，不做交易和服務(wù)的根據(jù)，如自行使用本網(wǎng)資料發(fā)生偏差，本站概不負(fù)責(zé)，亦不負(fù)任何法律責(zé)任。如有侵權(quán)行為，請(qǐng)第一時(shí)間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。
